随筆(bǐ)
發布時(shí)間(jiān)：2021-10-25 | ♦∑✘ 來(lá ∞αi)源: 川總寫量化(huà)
作(zuò)者：石川
摘要(yào)：我們需要(yào)什(shén)麽樣的(de)學術(shù)♣®研究？
論文(wén)看(kàn)多(duō)了(le)α"¥γ總會(huì)有(yǒu)些(xiē)想法。
而當一(yī)個(gè)适當的(de)契機(jī)出現(≈↓↕xiàn)，引燃了(le)這(zhè)些(xiē)想法時(shí)，就↔™(jiù)總想說(shuō)點什(shén)麽。
這(zhè)個(gè)契機(jī)就(jiù)是(shì) [因子(zǐ)動物(wù)園] 園長(cháng£♣↓)發給我的(de)兩張圖。
下(xià)面是(shì)第一(yī)張，它按學校(xi$$ào)統計(jì)了(le) 2015 到(dào) 2020 年(n±♠✘™ián)這(zhè)六年(nián)間(jiān)發表在金(jīn)融學 T∞₩op 3 頂刊（JF、JFE 以及 RFS）+ JFQA 上(β✘<'shàng)的(de)論文(wén)數(shù)。
再來(lái)看(kàn)第二張圖，它和(hé)第一✔δ(yī)張很(hěn)像，隻不(bù)過統計(jì)的(de)時₽λ∑¥(shí)候去(qù)掉了(le) JFQ™© A，因此它展示了(le)不(bù)同學校(xi♠¥₹εào)在這(zhè)六年(nián)間(©δΩ↔jiān)發表在 Top 3 上(shàng)的(de)論文(w÷♠∑én)數(shù)。
怎麽樣？發現(xiàn)什(shén)麽沒×∑有(yǒu)？
有(yǒu)小(xiǎo)夥伴發現(xiàn) UChicago 高(gāo¶€)居第一(yī)，這(zhè)并不(bù)意外(wài)。但(dàn)≤±$¥是(shì)，真正讓人(rén)吃(chī)驚的(de)是(s<©βhì)，無論是(shì)否考慮 JFQA，UChicago 的"¶↔(de)總論文(wén)數(shù)是(shì)一(yī)樣的(de)，都γ§★✔(dōu)是(shì) 91 篇！也(yě)就÷&(jiù)是(shì)說(shuō)，UCh→β<€icago 在過去(qù)六年(nián)沒有( ✔∏yǒu)發過 JFQA，要(yào)發隻發 Top €"®3！[1]
BTW，這(zhè)個(gè)統計(jì)的(de)地(dì)址為(wèi'≥') http://apps.wpcarey.asu.edu/fin-rank♠ings/rankings/result☆↕₹s.cfm，感興趣的(de)小(xiǎo)夥伴可(kě)以自(zì)行(xín πg)查看(kàn)。即便我們看(kàn)考察 1990 年(nián)到(d"₩ào) 2020 年(nián)的(de)數(shù)φ據，UChicago 也(yě)僅在 JF₽₩©QA 上(shàng)發表了(le) 6 篇。
這(zhè)樣的(de)結果真的(de)給我很(hěn)₹大(dà)的(de)震撼，伴随而來(lái)的(de)是(≈αshì)深深的(de)共鳴。因為(wèi)每當有(yǒu)> 人(rén)問(wèn)我閱讀(dú)論 文(wén)的(de)建議(yì)時(shí)，我給©出的(de)答(dá)案都(dōu)是(shìλ×)：隻看(kàn) Top 3 頂刊 + 頂級學者的(de)&σ SSRN + 頂會(huì)（例如(rú) AFA，EFA，SF✘★→S，WFA 等）。
最近(jìn)幾年(nián)，我的(de)一(yī)∏φ個(gè)越來(lái)越強烈的(de)感受就( πjiù)是(shì)，真正好(hǎo)的(de)文(wén)章(zhāng)一§"≥(yī)定隻會(huì)發在 Top 3 •φ上(shàng)。而且對(duì)于功成身(shēn)就(jiù≤φ)的(de)大(dà)佬來(lái)說(shuō)，如(rú)果一ε≠(yī)些(xiē)文(wén)章(zhāng)一(yī)時(shí)不(∑¶₽bù)足以發頂刊，甯願挂 SSRN 也(yě)不(bù)會(huì)湊®δ₽✘合。所以才有(yǒu)上(shàng)面的(de)建議(yì)，看(kàn)頂£π®∑刊 + 頂級學者的(de) SSRN。（頂會(huì)♠♠±¥部分(fēn)稍後再說(shuō)。）
說(shuō)完了(le)從(cóng)哪 Ω裡(lǐ)看(kàn)，自(zì)然要(yào)接π±σ$著(zhe)說(shuō)看(kàn)什(shén)麽。在這(zhè)方面，下 Ω↑(xià)面這(zhè)張圖又(yòu)把我震撼了(le)。
衆所周知(zhī)，美(měi)國(guó)金(j÷δ₩✔īn)融協會(huì)（AFA）每年(nián)當值主席卸任前都ββ©↑(dōu)會(huì)發表一(yī)個(g♣₩ è)主席演講，而主席演講之後都(dōu)會(huì)刊發到(d₩∞ào) JF 上(shàng)。下(xià)圖展示了(le) 2011 年(nφ←קián)到(dào) 2020 年(nián)十年(nián)間(₹★βjiān) AFA 主席演講論文(wén)的(de) google ↔¶♣∏scholar citations 次數(sh₩£ù)。你(nǐ)能(néng)不(bù)能(φ•£néng)猜到(dào)引用(yòng)最高(gā∏ ↑o)的(de)是(shì)哪些(xiē)我們耳熟能(néng)詳•的(de)文(wén)章(zhāng)？我給你(nǐ)一(yī)個(gè) ¶♣γhint：2015 年(nián)的(de)那(nà)篇和(hé)資産定價無關€σ₹。
OK！如(rú)果不(bù)看(kàn) λ×→£2015，剩下(xià)的(de)無疑是 φ(shì) 2011 和(hé) 2017，而 20₽'✔11 又(yòu)以壓倒性優勢勝出。即便考慮了(le)發表年(nián)©限的(de)差異，它的(de)領先優勢也(yě)足夠明(mí₹ $±ng)顯。2011 是(shì)哪篇？Cochr₽φπane (2011)！John Cochrane 對(duì)因子(₩zǐ)的(de)铿锵三問(wèn)，他(tā)首次提出的(de∏) zoo of factors 直擊人(rén)心。2017♦× 又(yòu)是(shì)哪篇？Harvey (2017)！Caγ✔✔mpbell Harvey 對(duì) p-hacking 的(§∞₹de)靈魂拷問(wèn)，他(tā)主張學術(sh∞™ ù)界正視(shì)并解決 publicat∏¥>ion bias 問(wèn)題的(de)擔當令人(rén)欽®λ≠佩。
這(zhè)兩篇文(wén)章(zhāng)的(de)高(gāo)&≈引用(yòng)表明(míng)了(le)兩點：（1）資産定價是(sh→↔α₹ì)一(yī)個(gè)重要(yào)的(de)課題；（2）傳™↔•¶統資産定價研究中發現(xiàn)的(de)各種異象和(hé)因子(zǐ)可(★>&₹kě)能(néng)存在很(hěn)大(dà)↓↓問(wèn)題。
對(duì)于量化(huà)投資來(lá→'i)說(shuō)，資産定價無論是(shì)方法論進展>≥∞λ還(hái)是(shì)實證發現(xiàn)∞☆÷都(dōu)頗具價值。但(dàn)是(shì)當我們意識到♦Ω £(dào) p-hacking 和(hé) public λ∑ation bias 的(de)存在大(dà)大(dà)“污染”了 Ω≠(le)實證結果時(shí)，這(zhè)些(xiē)研究自(≥∑zì)然也(yě)就(jiù)大(dà)打折扣。所以，對(du ì)看(kàn)什(shén)麽的(de)問(wèn)題，我的(de)™↑建議(yì)是(shì)看(kàn)方法優于看(kàn)實證。（關于最新理(lǐ)論前沿的(de) review 見(j®≥✘iàn)《實證資産定價理(lǐ)論新進展》。）
在理(lǐ)論方面，我前不(bù)久在知(zhī)乎上(↑αshàng)回答(dá)了(le)一(yī)個(gè) σ$2020 年(nián)印象最深刻的(de)金(jīnα$)融學論文(wén)的(de)問(wèn)題，推薦了(le)&£✘兩篇我心中好(hǎo)的(de)研究：Harvey and Liu (2020)[2] 以及 Kozak, Nagel, and Santosh (2™ 020)。
Harvey and Liu (2020 ∑) 提出了(le)一(yī)個(gè)基于雙×÷重 bootstrap 的(de)類貝葉斯多(duō)重假設檢驗框架。≈♠✔↓該方法通(tōng)過引入參數(shù)×απ
Kozak, Nagel, and Sa♠Ωγ☆ntosh (2020) 獲得(de)了(le) 2020 JFE Fε←ama-DFA best paper award，實至名歸。資産定σ€價理(lǐ)論告訴我們，傳統多(duō)因子(zǐ)模型、mean-va₹↑riance efficient frontier 以及 SDF 三者之間(←¶β∞jiān)的(de)等價關系[3][4]。一(yī)旦找到(dà≠Ωo)了(le) SDF，就(jiù)相(xi±♥≤¥àng)當于找到(dào)了(le) me↓•>an-variance efficient frontier，就(ji↕★→✔ù)相(xiàng)當于找到(dào)了(le)♦ε多(duō)因子(zǐ)模型。
在求解 tangency portfolio •✔時(shí)，有(yǒu)兩個(gè)難點需要(yào)考慮：（1）選&₩ α擇哪些(xiē) assets；（2）如(rú)何以獲得<φ¶α(de)樣本外(wài)最高(gāo) SR 為(wèi)目标來(l₩≈ái)求解 MVO 問(wèn)題。Kozak,§$☆ Nagel, and Santosh (2020↔₩) 直接回答(dá)了(le)這(zhè©≥ε)兩個(gè)問(wèn)題。在 assets 方↑∏ ±面，該文(wén)使用(yòng)了(le)大(d€¥ε↔à)量因子(zǐ)投資組合。在最優化(hu•≠≥à)方面，由于因子(zǐ)太多(duō)導緻的(de)過拟合和(hé'♠∑)維數(shù)災難問(wèn)題，因此φ←★該文(wén)使用(yòng)了(le) elastic net 方↕♠σ≠法對(duì) variance 進行(x★®✘>íng)了(le) shrinkage，并獲得(de)了(le)很(hěn)好(hǎo)的(de)樣本外(wài)效果。
不(bù)過，有(yǒu)意思的(de)是(shì)，就(j•↑iù)在當時(shí)我剛在知(zhī)乎上(shàng)≠εα÷回答(dá)完這(zhè)個(gè)問(wèn)題後幾分(fēn)鐘(zε'δ→hōng)，有(yǒu)小(xiǎo)夥伴留言說(shuō)™↓₩，因為(wèi)見(jiàn)刊往往很(hěn)慢(màn)，所以這(zhè)&∑兩篇文(wén)章(zhāng)其實早就(jiù)↓↕₩出來(lái)了(le)。
True。
所以我後來(lái)又(yòu)更新了(le)個(g<∑è) working paper 版本的(de)回答(d ★á)，推薦了(le) Harvey and Liu (2021b)[5] 以及 Bryzgalova, Pelger, •™and Zhu (2020)[6]。
無論是(shì)學術(shù)界還(hái)是(shì)α§←業(yè)界，大(dà)家(jiā)共同的(de)認知'•"(zhī)是(shì)所有(yǒu)異象預期收益φ©$聯合為(wèi)零這(zhè)個(gè)原假設一(yī)定會(h₩≥uì)被拒絕，即人(rén)們都(dōu) 認可(kě)有(yǒu)一(yī)部分(fēn)異÷ 象是(shì)顯著的(de)。因此，研究 p-hacking 時(shí)ε₩，關注于以下(xià)這(zhè)兩個(gè)≤☆真正需要(yào)被回答(dá)的(de)問αφ×(wèn)題：（1）在 p-hacking 以及 publ &ication bias 的(de)影(yǐng)響下©λ₩(xià)，有(yǒu)多(duō)少(s∏♣♠ hǎo)比例的(de)異象是(shì)真實的(d☆§•e)？人(rén)們認同 p-hacking alone 無法解釋 t-statistics 超過 6.0 或者 8.0 的" €σ(de)異象，但(dàn)也(yě)知(zhī)道(d←ααào)它會(huì)造成很(hěn)多(duō) t-statistics 為(wèi) 2.0 或者 3.0 的(de)異象。而Ω所有(yǒu)異象中，到(dào)底有(yǒ"δu)多(duō)少(shǎo)是(shì)真實的(de)？（2）對∑₹∑(duì)于通(tōng)過檢驗的(deβ→∞↔)異象（即被認為(wèi)是(shì)真實的(de)），它們樣本外(φ≥♣wài)收益率的(de)收縮系數(shù)是(₩shì)多(duō)少(shǎo)？Harvey and Liu (2021'✘¥) 通(tōng)過對(duì)發表過程建模和(h•™é)參數(shù)校(xiào)準，正面回<↓答(dá)了(le)這(zhè)些(xiē)問"≈πδ(wèn)題。
Bryzgalova, Pelger, and Zhu (2020♥¶>✔) 則是(shì) Kozak, Nagel≤€, and Santosh (2020) 的(de)拓展。首先在 ✔↓assets 方面，Bryzgalova, Pelger, and Zh≥↔u (2020) 以給定的(de) fiε≥rm characteristics 為(wèi)劃分(fēn≤↑')依據，通(tōng)過構建 asset pricin÷×g tree 構成了(le)大(dà)量的(de) p÷γortfolios，然後從(cóng)中挑選★φ÷出最能(néng)代表股票(piào)收益率↔π截面差異的(de) portfolios 作(zuò)§♦¥≈為(wèi) basis assets。在最優化(huà)方ε×&§面，該文(wén)額外(wài)加入了(le)↑₩π對(duì) mean 的(de) shrinkage。整體(tǐ)來"✔$φ(lái)看(kàn)，Bryzgalova, Pelg↕α→φer, and Zhu (2020) 較 Kozak, Nag→✔el, and Santosh (2020) 使用(yòng)了(le∏≠)更優的(de) assets 以及更穩健↑♠的(de) MVO，取得(de)了(le)更好(hǎo)的(deσ×∏)效果。
說(shuō)到(dào) working±↔ papers，不(bù)妨插一(yī)句。公衆号在過→☆去(qù)幾年(nián)也(yě)解讀(γ"dú)了(le)很(hěn)多(duō)彼時(shí)令我眼前一(★♦ yī)亮(liàng)的(de) working pa₹ pers。據不(bù)完全統計(jì)，介ββ¥®紹（或點評）過的(de)很(hěn)多(duō)<♠¥γ文(wén)章(zhāng)最終都(dōu)發表或者即将發表在₩✘σ頂刊上(shàng)（下(xià)表），令人(rén)欣慰✔™。
再回到(dào)從(cóng)哪看(kàn)的(de)問(wèn)題£φ，上(shàng)面的(de)例子(zǐ₩∑")說(shuō)明(míng)了(le) workiΩ ≤ng papers 的(de)重要(yào)性。由于最具潛力的(de) worσ≈↔king papers 都(dōu)會(huì)去(λβqù)金(jīn)融學頂會(huì)上(shàng)報(bào)告，因此在本∞←文(wén)開(kāi)頭的(de)閱讀(dú)論文♠<≈(wén)建議(yì)中，我還(hái)加入•↕¥了(le)各大(dà)金(jīn)融學頂會(huì)。最後能←$(néng)發表在頂刊上(shàng)的(de)論文(wé>§γ™n)，十有(yǒu)八九都(dōu)會(huì)在各大(dà)頂會(huì•↑δ )上(shàng)被討(tǎo)論個(gè)底兒(ér)朝天，所以看(kàn)頂刊 + 頂級學者 SSRN + 看(kàn×↑≠)頂會(huì)，幾乎不(bù)會(hu™™ì)錯(cuò)過任何真正有(yǒu)價值的(deδ↔)研究。
以上(shàng)就(jiù)是(shì) UCh$₽icago 的(de)“降維打擊”令我引發∏★的(de)思考。希望各位小(xiǎo)夥伴能(néng)夠從(có÷₽β£ng)好(hǎo)的(de)研究中獲得(de)更多(duō)的(de)靈感。
最後“蹭個(gè)熱(rè)點”。2021 ₩★年(nián)新科(kē)諾貝爾經濟學獎獲得(de)者 Joshua An∑ €grist 在 2013 年(nián)接受 MIT News 采訪時'♦÷≥(shí)曾說(shuō)過：
It’s the combination of a cool tool applied to a central question that leads to good research.
這(zhè)不(bù)正是(shì)我們需要(yào)的(de)¶'€γ學術(shù)研究？
備注：
[1] 發文(wén)隻發 Top 3 ₽∞®✔的(de)表述并不(bù)嚴謹，因為(wèi) UChφ≈σicago 的(de)教授也(yě)會(huì)因☆α為(wèi)特殊原因而受邀在其他(tā)期刊上(shàng•↔₹♦)發文(wén)，比如(rú) Ray Ball，見(jiàn)《緻敬經典：Ball and Brown (1 ε968)》。
[2] 見(jiàn)《出色不(bù)如(rú)走運 (V)?》。
[3] 見(jiàn)《FF3 們背後的(de)資産定價理(lǐ)論》。
[4] 見(jiàn)《尋找 Mean-Variance Frontier》。
[5] 見(jiàn)《出色不(bù)如(rú)走運 (VI)?》。
[6] 見(jiàn)《Which Test Assets ?》。
延伸閱讀(dú)：公衆号之前介紹的(de) working papers，後來(↕♥α§lái)發表或即将發表于頂刊的(de)文(w≠φén)章(zhāng)如(rú)下(xiàσ☆)：
[2]《Anomalies, Factors, and λ •Multi-Factor Models》
[3]《一(yī)個(gè)加入行(xíng)Ω★®×為(wèi)因子(zǐ)的(de)複合模型》
[5]《前景理(lǐ)論與股票(piào)收益(&£II)》
[7]《False In-Sample Predictability ?δ↑≈γ》
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