他(tā)山(shān)之石能(néng)否代替獨立思考?

作(zuò)者：石川
摘要(yào)：他(tā)山(shān)之石，引發有(yǒu)益的♣→α(de)思考。

0 引言

最近(jìn)幾年(nián)，在因子($♦∑ zǐ)投資乃至量化(huà)投資中，人(rén)們越來(lái)越關注海(hǎ♦✘₽∑i)外(wài)學術(shù)界的(de)先進研究。雖然學'¥術(shù)界不(bù)乏僞發現(xiàn)，但(ελ↑$dàn)那(nà)些(xiē)發表在金(jīn)融學'↔¶、經濟學、會(huì)計(jì)學以及計(jì)量經濟學頂級期刊↓δ上(shàng)的(de)論文(wén)±↔¶ 還(hái)是(shì)極大(dà)豐富了(le)小(xiǎo)夥​&$伴們的(de)量化(huà)工(gōng)具包。這(z‍→hè)無疑是(shì)一(yī)個(gè)非常好(hǎo)的(de)現(xi≈→€♣àn)象。然而，在這(zhè)個(gè)進程中，也(yě)引出了(le) β一(yī)些(xiē)問(wèn)題：這(zhè)些(x★✘>£iē)研究成果通(tōng)常都(dōu)是(shì)針對(duì)美§₽λ(měi)股或者海(hǎi)外(wài)☆©市(shì)場(chǎng)數(shù)據提出的(de)，它們能≈ε(néng)否拿(ná)來(lái)簡單“無腦(nǎ' ÷γo)”的(de)應用(yòng)到(dào) A 股市(s₽$hì)場(chǎng)呢(ne)？當文(wén)獻中的(de)理(lǐ)論和(h ♠δ±é) A 股中的(de)數(shù)據互相(xiàng)矛盾時(shí ↓∞")，又(yòu)應該如(rú)何應對(duφ☆£∏ì)呢(ne)？本文(wén)通(tōng)過一(yī)個(gè)頗有(yǒu)代表€¥✘π性的(de)例子(zǐ)抛磚引玉來(lái)探討(tק∑ǎo)這(zhè)個(gè)問(wèn)題。本文(<¥ wén)的(de)內(nèi)容是(shì)₹¶↔Ω前不(bù)久我在東(dōng)北(běi)證券中期策™λ略會(huì)專家(jiā)論壇所作(zuò)報(bào)告《因子(zǐ)€→σ®投資的(de)幾點思考》中的(de)一(yī)部分(fēn)←☆Ω€。對(duì)該報(bào)告其他(tā)內(nèi₽π)容感興趣的(de)小(xiǎo)夥伴請(qǐng)↓₩ 點擊此鏈接。

1 處置效應和(hé)股票(piào)收益

這(zhè)個(gè)例子(zǐ)就(jiù±φΩ≈)是(shì)處置效應和(hé)股票(p®♠iào)收益。由前景理(lǐ)論（prospect tφ€heory）的(de)價值函數(shù)可(kě)知(zh×₽₽£ī)，人(rén)們在風(fēng)險偏好(hǎo)中的(de)偏差造 δΩ成了(le)處置效應（disposition effect），即對(duì)于産生(shēng)浮盈的(de)股票(piào∏σ ↔)拿(ná)不(bù)住，對(duì)于産生(shēng)浮虧的(de)股™©"δ票(piào)舍不(bù)得(de)賣。這(zhè)兩點©  "可(kě)以從(cóng)價值函數(shù)的(de)特性出‍•↔發來(lái)解讀(dú)。首先考察浮盈的(de)情況（下(xià)$‍♠圖）。假如(rú)投資者買入股票(piào)後，股價上(shàn↔♥€δg)漲了(le) 10 塊。這(zhè)時(shí)投資≤®™者面臨是(shì)否賣出實現(xiàn)利潤的(de)問(wèn→¥↑₩)題。如(rú)果繼續持有(yǒu)，那(nà)麽他(tā)的(d∞↕​>e)感受就(jiù)是(shì)浮盈 10 塊，相(xiàng)當>÷×于下(xià)圖中第一(yī)象限上(sh ★₩♠àng)的(de) 45% 斜線對(du챩₽)應的(de)位置；而如(rú)果他(tā)選擇賣出實現(xiàn←↕©)利潤，則其主觀感受是(shì)價值函數(shù)上(shàng)對(duì≥↓φ>)應的(de)點。由價值函數(shù)的(de)性質可(kě)知(zhī)，賣出獲利帶來(láiβ​)的(de)主觀感受高(gāo)于繼續持有(yǒu)的♥↑‍‍(de)感受。

再來(lái)看(kàn)看(kàn)虧損的(de)情況★  &（下(xià)圖）。假如(rú)投資者買入股票(piào)後， ‌ $價格下(xià)跌了(le) 10 塊。那(n∑♣à)麽賣不(bù)賣呢(ne)？如(rú)果繼續持有(yǒu)，那(n≈σ→à)麽他(tā)的(de)感受就(jiù ∏↔)是(shì)浮虧 10 塊，相(xiàng)當于下(xià)圖中β×ק第三象限上(shàng)的(de)斜線對(duì)應的(¶<•de)位置；而如(rú)果他(tā)選擇賣出把虧損坐(zuò)實，則≥©★φ其主觀感受是(shì)價值函數(shù)&∏¶π上(shàng)對(duì)應的(de)點。由價值函數(shù)的(de)性質可(kě)知(ε×zhī)，賣出坐(zuò)實虧損的(de)主觀感受要•↔↑(yào)低(dī)（更痛苦）于繼續持有(yǒu)的(de)✔ 感受。

上(shàng)述投資者面對(duì)浮盈和(hé)浮虧時(shí)的(d★αe)不(bù)同表現(xiàn)就(jiù)是(shì)處置效應，它會(huλ"βì)造成：

除此之外(wài)，由于心理(lǐ)賬戶的(de)影(yǐnβ↑ βg)響，人(rén)們傾向于孤立看(kàn)×λ待不(bù)同股票(piào)的(de)≥↑投資盈虧，這(zhè)會(huì)加劇(jù)處置效應。上(shàn←¶α​g)述人(rén)們在風(fēng)險偏好(hǎo)中的(de)偏差對(duìδ≤&) asset pricing 的(de)意☆÷義是(shì)，若能(néng)夠準确計(jì)→'算(suàn)投資者在不(bù)同股票(p∑ ≠≥iào)的(de)盈虧狀态，就(jiù)可(<α₽kě)以利用(yòng)它來(lái)發現(xi∞∞✔àn) mispricing，從(cóng)而'∞獲得(de)超額收益。在學術(shù)界，浮盈和(hé)浮虧統一(y" →®ī)被稱為(wèi)未實現(xiàn)盈利值（capital ga ≤₹in overhang，簡稱 CGO）。從(cóng)上(shàng)述行(xíng)為(wèi•β™↑)金(jīn)融學的(de)推論可(kě)知(zhī)，CGO 應該和(hé)股票(piào)未來(lái)的(de)收益率正相(✔€$≤xiàng)關。人(rén)們在美(měi)股上(shàng)也(yě)确實觀察到‌♠(dào)了(le)這(zhè)種現(xiàn)₽✘象。那(nà)麽對(duì)于 A 股，又(yòu)如(rú)何呢(n<Ω±e)？

2“翻車(chē)”的(de) A 股實證結果

CGO 在 A 股上(shàng)“翻車(chē)”了(lσ₹©↓e)。按照(zhào)學術(shù)界的(de)算(suàn)±♦法，計(jì)算(suàn)股票(piào)的(de) CGO 變量并'γ進行(xíng) portfolio sort test，得(de)到(d≥βào)結果如(rú)下(xià)。表中彙報(‌$bào)了(le)每組的(de)月(yuè)均收益率∑™↔↕（%），括号中數(shù)值為(wèi) t-st✔↕atistic。可(kě)以看(kàn)到(dào)，低(d₽≠§ī) CGO 組的(de)收益率更高(gāo)，表明(mí£Ωng) CGO 和(hé)收益率呈現(xiàn)負相(xiàng)關，"↑↓α而非正相(xiàng)關。

為(wèi)了(le)排除市(shì)值的(✘♥>§de)影(yǐng)響，使用(yòng)市(s≠↔≥hì)值和(hé) CGO 做(zuò)獨立雙重排序，結果也δ★(yě)沒有(yǒu)什(shén)麽變化(hu©γà)，CGO 依然和(hé)收益率呈負相(xiàng)關……

當我們滿心歡喜從(cóng)美(měi)股研究中借鑒♣"↑了(le)一(yī)個(gè) CGO，但(dàn)卻發現(xiàn)≤∞​ A 股上(shàng)的(de)實證結果₽★∑≠完全不(bù)是(shì)那(nà)麽回事(shì)↓£ σ兒(ér)。這(zhè)就(jiù)有(yǒu)些(xiē)“尴尬”了(le)♠∞¥。既然“翻車(chē)”了(le)，接下(≥♣∞★xià)來(lái)怎麽辦呢(ne)？兩απφ個(gè)選擇：

和(hé)在生(shēng)活中遇到(dào)的(de)很'±(hěn)多(duō)事(shì)情一(yī)樣，需<$≤要(yào)人(rén)們在容易的(de×Ω↔)事(shì)情和(hé)正确的(de)事(shì)情之間₹↕←(jiān)做(zuò)抉擇。OK！我們選擇“說(shuō)服自(zì)己”，全文(wén)完！——$× ★ That was a joke.

3 原因剖析

為(wèi)什(shén)麽美(měi)股中↑♥‌ CGO 和(hé)收益率正相(xiàng)關呢(n σ¥&e)？美(měi)股多(duō)為(wè'→γ↔i)機(jī)構投資者，換手率低(dī)，平均持倉周×↓"↕期一(yī)年(nián)以上(shàng)。在一(yī)年(nián)↓→π↑持倉時(shí)間(jiān)中，當股價逐漸走高•₽∑(gāo)後，投資者逐漸處于浮盈狀态，處置效應使人(réγ÷∑n)們不(bù)斷賣出股票(piào)，造成浮盈股票($∞€←piào)價格被打壓，未來(lái)收益率更高(gāo)。實證研究發現λαβ∑(xiàn)，處置效應拉大(dà)了(le)股票(piào)價格和(hé)基本面價©>值之間(jiān)的(de)差異，導緻了(le)中期動量效應（Grinblatt and Han 200↓α5），支持了(le)上(shàng)述說(shuō)法。反觀 A 股，A 股市(shì)場(chǎng)投資者平均持倉周★φ→期小(xiǎo)于 1 個(gè)月(yuè)，是(§& shì)美(měi)股的(de)十分(fēn)之一(yī)，即換手率是↕€≤(shì)美(měi)股的(de) 10 倍。（A 股☆ε一(yī)年(nián)，美(měi)股十年(nián)？）這(zhè)☆↑種換手率的(de)區(qū)别帶來(lái)的(de)時(shí)間(j ≠₹iān)尺度上(shàng)的(de)差異意味著(zhe)，在複 ☆↓φ現(xiàn)針對(duì)美(měi)股的(de)研究時(shí₽ε§≥)，很(hěn)可(kě)能(néng)要(α₹σyào)在時(shí)間(jiān)尺度上(shànδ≤≈g)進行(xíng)适當的(de)調整。對(duì)于 CGO 來(lái)說(shuō)，Ωσα♦它在美(měi)股上(shàng)是(sh£Ω‍ì)個(gè)年(nián)級别的(de)信号。如(rú)果&φ按換手率粗略的(de)縮放(fàng)，則它在 A 股上(shàng↑←☆±)對(duì)應著(zhe)月(yuè)級别的(de)信号。然而，由于β≥流動性沖擊等問(wèn)題，1 個(gè)月(y<®uè)內(nèi)同時(shí)會(huì)表現(xiàn)出強烈的(✔®​φde)反轉效應，而反轉效應是(shì)否會&♦☆¥(huì)占據主導，壓過 CGO 效應，以至于無法觀察↕Ω<∏到(dào) CGO 和(hé)收益率之間(jiān)→→™☆的(de)正相(xiàng)關呢(ne)？為(wèi)了(le)檢驗上(shàng)述猜→§‌想，将 CGO 用(yòng)最近(jìn)一(yī)個(<‍∏™gè)月(yuè)收益率進行(xíng)正交化(huà)Ω¶λ，然後使用(yòng)殘差作(zuò)為(wèi) sort variabl↓↔∑"e 再次進行(xíng) portfolio sort test，結果如(rú✔≤→)下(xià)：

經正交化(huà)後，實證結果顯示低(dī¶←♠) CGO 組的(de)未來(lái)收益率更低(dī)，即‍± CGO 和(hé)未來(lái)收益率呈正相(xiàng)關。為≈ $©(wèi)排除市(shì)值的(de)影(yǐn×∏γg)響，同樣進行(xíng)雙重排序，可(kě)↕ε以觀察到(dào)除了(le)市(shì)值最低(dī)的♦§(de)一(yī)組之外(wài)，在其他(tā)市(shì)​ε值組內(nèi)，CGO 和(hé)收益率呈現(xiàn)正相(xiàng♥π±≥)關。

除了(le)可(kě)能(néng)受到(dào)反轉影(yǐng)響外(w✔£​™ài)，換手率高(gāo)低(dī)差異帶來(​♣λlái)另一(yī)個(gè)問(wèn☆✔↔)題是(shì)，學術(shù)界針對(duì)美(měi)股提出的(de₹®↕≥)計(jì)算(suàn) CGO 的(de)算(suàn)法恐怕并不(bù£₩♠↑)适合 A 股市(shì)場(chǎng)。由于換手‌ε<率更高(gāo)，A 股投資者的(de)持倉時(shí)間(jiān)更短(d♣¥π±uǎn)，因此照(zhào)搬學術(shù)界的(de)算(suàεγn)法算(suàn)出來(lái)的(de)持"φΩ♦倉成本很(hěn)可(kě)能(néng)和(&"hé)投資者實際的(de)投資周期無法匹配。在這(zhè£Ω•♦)方面的(de)解決辦法是(shì)使用(yòng)粒度更細的(de)數(≤™shù)據來(lái)計(jì)算(suàn) A 股市(shì)場(chǎ<♦× ng)投資者平均的(de)持倉成本，進而計(jì)算(suàn) CGO。關于這(zhè)方面，更深入的(de)研究超出推文(£βwén)的(de)範疇，但(dàn)仍是(shì)值得(de)探索的(λγ☆‌de)方向。

4 進一(yī)步思考

本節從(cóng)另外(wài)一(yī)個(‍βgè)角度來(lái)思考為(wèi)何 A 股中無法觀測到(d$©ào) CGO 和(hé)收益率在截面上(sh∑×π↓àng)的(de)正相(xiàng)關。從(cóng) CGO 的(de)定義出發可(kě)知(zh'₩←'ī)，為(wèi)了(le)計(jì)算(suàn)浮盈浮虧狀态，需要(y↓€ào)用(yòng)當前最新的(de)價格減去(qù)參考價格；∏®​↕CGO 越高(gāo)說(shuō)明(míng)該✘♣股票(piào)過去(qù)一(yī)段時(shí)間(jiān‌₹ )越相(xiàng)對(duì)強勢，可(kě)見(jiàn) CGO 和(¶​λ​hé)截面動量注定有(yǒu)千絲萬縷的(de)聯系。處置效應能(néng)夠造成投資者對(duì)新信 ¶ ¶息反應不(bù)足（Frazzini 2006），而反應不$​↑(bù)足是(shì)美(měi)股中造成動量效應的(£γ♦★de)原因之一(yī)。然而，在 A 股中，¥☆在各個(gè)時(shí)間(jiān)周期上(shàng)都(d™÷ōu)難以觀察到(dào)動量效應。為(wèi)此可(kě)以提出↓​猜想：A 股市(shì)場(chǎng)中反應過度強于反應不(bù)足，因而"↑∏→沒有(yǒu) CGO 和(hé)收益率的(de)正相(xiàng)關。

為(wèi)了(le)檢驗上(shàng)述¶→€猜想，搞事(shì)情小(xiǎo)組針對(duì) A 股市(sγ☆₽hì)場(chǎng)分(fēn)别構建了(le)反應過度和(hé)反應不φ (bù)足指數(shù)。構建思路(lù)是☆'∏(shì)找到(dào)這(zhè)兩個(gè)原因各自(zì)解釋的↕≥(de)諸多(duō)代表性異象，并計(jì)算(suàn)這(zhè)些(x$←≈εiē)異象組合的(de)超額收益，最終使用(yòngε®©)累計(jì)超額收益代表反應過度和(hé)反應不(bù)足的(de)強®γ←弱。

實證結果表明(míng)，在 A 股市(shì)場(chǎng)通(tō≥‍‌ng)過反應過度和(hé)反應不(bù)足都(dōu)可(×→€kě)以獲得(de)超額收益（on pape&✔λr、不(bù)考慮任何成本和(hé)做(zuò)空(kō•λ&>ng)限制(zhì)）。（本文(wén)的(de)目的(de)不(bù)是∏'®©(shì)為(wèi)了(le)介紹這(zhè)兩個(gè)指數(s≠₽•hù)，因此不(bù)過多(duō)介紹細節，未來(lái♠β§)會(huì)找機(jī)會(huì)說(shu₹✘¶✘ō)明(míng)。）此外(wài)，從(cóng)上(εδshàng)述兩個(gè)圖縱坐(zuò)标的(₩αde)比較（16 vs 8）可(kě)知(zhī)，總體(tǐ)來(lái)∏♥♠₽說(shuō) A 股中反應過度要(yào)強于反應不(bù)足，因此平均來( ¥lái)看(kàn)沒有(yǒu)動量也(yě)就(jiù)在意料™☆之中，而這(zhè)也(yě)能(néng)夠解釋為(wèi)什(shén)麽÷♠ CGO 在 A 股上(shàng)不(bα≠ù)好(hǎo)使。不(bù)過有(yǒu)意思的(de)是(s♦≥₽$hì)，反應過度也(yě)并非持續強于反應不(bù)足±>λ÷。一(yī)個(gè)可(kě)以預期的(de)∑♦‌ 推論是(shì)，當反應不(bù)足更強< §的(de)時(shí)候，應該能(néng)在 A 股觀察到(dào) ↔‌動量效應。下(xià)圖的(de)實證結果支持這(§&zhè)一(yī)說(shuō)法。

圖中 Panel A 繪制(zhì)了(le)反應過度和(hé©♣✘)反應不(bù)足指數(shù)的(de)相(xiàng)對σ≠ ♣(duì)強弱（累計(jì)超額收益）；Panel γ ✘B 繪制(zhì)了(le)同期兩個(gè)動量指數(shù)的(de)累計"↕♦₹(jì)超額收益。這(zhè)兩個(gè)指數(shù)分(fēn)别為(w & ↑èi)中證指數(shù)公司編制(zhì) ★λ的(de) 300 動量和(hé) 80×≠>₽0 動量指數(shù)。在 Panel A 中，當曲線下(xià)行≥♣•±(xíng)的(de)時(shí)候說(≠₩¥shuō)明(míng)反應不(bù)足更強；曲線上(sh€÷àng)行(xíng)的(de)時(shí)候€γ✔說(shuō)明(míng)反應過度更強。比較兩張圖不δ★(bù)難看(kàn)出，當反應不(bù)足更強時(shí)，動量指×"δ數(shù)的(de)累計(jì)超額收益傾向于上(sh£₩∑$àng)行(xíng)，說(shuō)明(míng)動量策略能(néng∑λ♣α)夠獲得(de)超額收益。如(rú)果對(duì)它們分(fēn)别取一(yī)階差分(fēδσn)再計(jì)算(suàn)相(xiàng)關系數(sh≈☆§ù)，便可(kě)發現(xiàn)反應過度對(duì$φ★)反應不(bù)足的(de)相(xiàng)對(duì)強弱和(™✔∏±hé)動量指數(shù)超額收益之間(jiān)顯著的(de)負相(±©xiàng)關性。其中，相(xiàng)對(duì)強弱指數(sh¶€≥εù)和(hé) 300、800 動量指數(shù)的(de)相(xiàng)↓®©↕關系數(shù)分(fēn)别為(wèi) -0.©☆54 和(hé) -0.49。最後需要(yào)說(shuō)明(míng)的(de)是(shì)，反←φ應過度以及反應不(bù)足指标都(dōu)₩ '×是(shì)同期指标。它們可(kě)以為(wèi)解釋當前動量是(shì)否‍±↔好(hǎo)使提供依據，但(dàn)不(bù)應被作(zuò)為(wè™α₹i)預測動量何時(shí)好(hǎo)使的(d₹£→e)變量。

5 結語

來(lái)回顧一(yī)下(xià)本文(wén)由 CGO 在中美(mě✘ε↔i)市(shì)場(chǎng)的(de)差異而引出的(de)思考：

寫到(dào)這(zhè)裡(lǐ)，終"♥ε于可(kě)以說(shuō)“全文(wén)完”。

小(xiǎo)夥伴也(yě)許還(hái)記≠✔←得(de)，今年(nián) 3 月(y"¶uè) 30 日(rì)的(de)推文(wén)中介紹了(le)參考點依賴和(hé)市(shì)場(ch✘φ♣¶ǎng)異象的(de)文(wén)獻篇。在那(nà)篇文(wén)末提到(dào)了(le)今後會(huì)有(y∑δǒu)實證篇，但(dàn)實證篇卻遲遲沒有(yǒu)出現(xiàn)。今天這≤σ★(zhè)篇文(wén)章(zhāng)正是♣ (shì)實證結果的(de)一(yī)部分(fēλλ∏n)。之所以拖了(le)這(zhè)麽久，正是(shì)因為(wèi)單純的<¥(de)複現(xiàn)“翻車(chē)”了(le)，←ו因此搞事(shì)情小(xiǎo)組便以該結果為(wèi)起點進行(xín× g)了(le)全新的(de)分(fēn)析。你(nǐ)一(yī)定了(le)解在 A 股上(shàng)進行(xíng™γ →)靠譜的(de)實證分(fēn)析有(yǒu)♥"多(duō)難，是(shì)吧(ba)。對(duì) A 股市(sh"©♣↑ì)場(chǎng)來(lái)說(shuō)，搞出玄幻的(®​<™de)實證結果有(yǒu)多(duō)容易，搞出靠譜的(d✘ §e)研究成果就(jiù)有(yǒu)多(duō)難。借用(yòng)上(shàng)期文(wén)章(zhāng)介紹的(de) Harvey 教授報(bào)告中的(de)✘λ'一(yī)個(gè)概念，對(duì)于他(tā)山β∏(shān)之石的(de)無腦(nǎo)信任屬σ"♥于責任下(xià)放(fàng)問(wèn)題，是(shì)一(‌≈≠yī)種不(bù)負責任的(de)态度。而本文(wén)的(‌¥♦de)例子(zǐ)對(duì)我們的(de)最大(d₹≥Ω♥à)啓發也(yě)許是(shì)：他(tā)山(shān)之石，不(bù)應無腦(nǎo)相(xiàn£≈ <g)信，而是(shì)應引發有(yǒu)益的(de→≥)思考。

參考文(wén)獻

Frazzini, A. (2006). The disposition e '≈♣ffect and underreaction to ne↓♦↑​ws. Journal of Finance 61(4), 2017 – 2046.

Grinblatt, M. and B. Han (∑✔→↕2005). Prospect theory, mental acα≠₩₩counting, and moment✔&≤um. Journal of Financial Economi™↔cs 78(2), 311 – 339.

免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(x$© ™ià)，本文(wén)的(de)內(nèi)↕↓♥♣容、信息及數(shù)據或所表述的(de)意見(jiàn)并不(bù) ‌構成對(duì)任何人(rén)的(de)投資建議(y∑"ì)。在任何情況下(xià)，本文(wén)作(zuò)者及所屬機(jī)構™→不(bù)對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文(wénβλ¥)的(de)任何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任。♦÷除特别說(shuō)明(míng)外(wài)，文(wén)中♣∏← 圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自(zì) λ于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi∑®)介紹之用(yòng)，版權歸原作(zuò)者σ$φ&和(hé)期刊所有(yǒu)。