基金(jīn)研究：文(wén)獻綜述 (I)

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：每當我們踏入一(yī)個(gè)新領域，都(dōu)是(shì)從(có∑↓ng)一(yī)篇文(wén)獻綜述開(kāi)始。

1 引言

今年(nián)的(de)寫作(zuò)重點之一(yī)是(shì)基金₩↕♠(jīn)研究方面文(wén)獻的(de)梳理(lλ♣☆>ǐ)，這(zhè)裡(lǐ)特指的(de)是(shì)公募基金(jī∏¶n)。為(wèi)什(shén)麽？因為(wèi)$α關于對(duì)沖基金(jīn)，已經有(yǒu)雄文(wén)系統梳'✘®理(lǐ)過了(le)，見(jiàn) Agarwal, Mul↔§÷γlally, and Naik (201♠≠∑§5)。當然，更重要(yào)的(de)原因是(shì)公β♠↓→募基金(jīn)的(de)地(dì)位和(‌ε©λhé)重要(yào)性。在下(xià)文(wén)中，除特别說(s≠€‍♦huō)明(míng)外(wài)，“基金(jīn)”都(dōu)指代公募基金÷‌'"(jīn)。對(duì)于公募基金(jīn)，因為(wèi)包含的(de)方方面 ☆面太多(duō)太細碎，涉及的(de)文(wén)獻→&<σ太多(duō)（光(guāng)頂刊文(wén)ε§λ章(zhāng)就(jiù)看(kàn)σΩ不(bù)過來(lái)了(le)），因此想在一(yī)篇文(wén)≠≠​↔章(zhāng)中做(zuò)比較全面的(de)綜述是(≈φ↕¶shì)非常困難的(de)。正因如(rú)此，本文(wén)也(yě)壓根沒有(yǒu)這(♣‌Ωzhè)個(gè)打算(suàn)！這(zhè)也(yě)是(shì)為(wèi)什(shén)麽本文(wén)≠ε↓¶的(de)标題中帶了(le)個(gè)編号 (I)≈Ω β。

但(dàn)我們總得(de)邁出第一(yī)步。為(wèi‍β)此，BetaPlus 小(xiǎo)組在本文(♣​★φwén)中首先嘗試抛出梳理(lǐ)相(xià¥↔ng)關文(wén)獻的(de)框架。大(dà)體(tǐ± ≠¶)上(shàng)說(shuō)，相(xi✔‌®σàng)關研究可(kě)以被劃分(fēn)到(dào♠☆)以下(xià)六大(dà)類：

在這(zhè)個(gè)框架下(xià)，本文(w ↕én)作(zuò)為(wèi)公衆号在基金(jīn)研究方面的→β÷(de)第一(yī)篇，希望抛磚引玉，就(jiù)上(shàng)述每一(>™£←yī)類給出一(yī)些(xiē)經典的(de)研究σε'文(wén)獻。但(dàn)再次強調的(de)是(shì)，本文(∑₹←€wén) by no means 是(shì)一(yī)個(gè)全面的(de₩≥♠)文(wén)獻綜述。在未來(lái)，我們會(huγσ"®ì)就(jiù)整個(gè)基金(jīn)研究話(huà)題以及每一(yī)類←π÷<細分(fēn)話(huà)題給出第 (II)、(Iσδ♠II)…… 第 (n) 份文(wén)獻梳理(lǐ)。

2 基金(jīn)業(yè)績評估和(hé)歸因

基金(jīn)的(de)業(yè)績評估和(hφ±é)歸因是(shì)基金(jīn)研究的(de)重要(yào)Ω' 課題之一(yī)。假設一(yī)個(gè)基金(jīn$☆)獲得(de)了(le)戰勝市(shì)場(chǎng)的(de)收益，那(n"₹≥à)麽人(rén)們自(zì)然關心，這(zhè)個(gè)≤♣超額收益是(shì)源自(zì)何處 —— 選 ↕股，擇時(shí)，又(yòu)或者行(xíng)ε∏業(yè)輪動？業(yè)績又(yòu)✔β該如(rú)何歸因？最直接的(de)評估方式是(shì)透過收益率回§$歸視(shì)角。在這(zhè)方面，典型的(d ★↑e)能(néng)力評估模型包括 Treynor§©‌& and Mazuy (1966) 以及 Henriksson and₽♥$ Merton (1981)。更一(yī)般地(d&∑ì)，我們可(kě)以将該模型表示為(wèi)如 Ω$↓(rú)下(xià)的(de)條件(jiàn)  模型：

其中  的(de)不(bù)同設定對(duì)應著(z ★he)不(bù)同的(de)擇時(shí)<♣模型（如(rú)市(shì)場(chǎng)擇時(shí)，波動♣≤率擇時(shí)，流動性擇時(shí)等♦♦♦），并通(tōng)過檢驗  來(lái)判斷基金(jīn)經理(lǐ)是(shì)否具有(∑±yǒu)擇時(shí)能(néng)力，而通(tōng)過檢∏'驗  來(lái)評判基金(jīn)經理(lǐ)是(s←♦✔hì)否具有(yǒu)選股能(néng)力。

對(duì)于業(yè)績歸因而言，一(yī)類常用(yòng)的(©ε✔‍de)方法是(shì)（Brinson）歸因£↕☆>分(fēn)析。而另一(yī)類分(fēn‌​)析方法則主要(yào)關注基金(jīn)相(xiàng)對(duì)于業₽α(yè)績基準的(de)表現(xiàn)。這(zhè)時(shí)，如(εα©€rú)何選擇恰當的(de)基準，就(jiù)變得(de)至關重要(yào)。首ε∑<¥先，采用(yòng)市(shì)場(chǎ€α★ ng)指數(shù)是(shì)一(yī)個≤¶ δ(gè)非常自(zì)然的(de)選擇。但(dàn)是(shì≥✘)這(zhè)種做(zuò)法不(bù)能≥‍(néng)充分(fēn)考慮不(bù)同基金(jīn)的(d♦φe)風(fēng)險，從(cóng)而可(k↕≥‍ě)能(néng)得(de)到(dào)具有(λ↔yǒu)誤導性的(de)結論為(wèi)此，更常見(jiàn)的(de)做(zuò)法是(shì)使用(yΩ∏¥òng)一(yī)個(gè)标準的(de)多(duō)因子(zǐ÷•)定價模型，并使用(yòng)基金(jīn)相(xiàng)對(d<®♦λuì)于該模型的(de)  來(lái)代表基金(jīn)的(de)業(yè)績。由于動量因子(zǐ>γε✘)對(duì)解釋基金(jīn)表現(xiàn)至關重要(yào)←≈∞，因此 Carhart (1997) 四因子(zǐ)模型就(j$♥₽iù)成為(wèi)了(le)最被廣泛采納™¶的(de)基準。

除上(shàng)述基準外(wài)，另一(yī)個(gè★©©)思路(lù)是(shì)依據基金(jī¶'n)持倉組合的(de)特征進行(xíng)調整，典δ•€±型代表是(shì) Daniel et al. (1997) 的(deπ'↔¥)經典文(wén)章(zhāng)提出的(de) DGTW 指标。與多(duō'←πΩ)因子(zǐ)模型不(bù)同的(de)是(shì)，該方法通(tō♠©ng)過市(shì)值、BM 以及動量将股票(piào)分(fēn)組，并"₹®計(jì)算(suàn)每個(gè)分(fē↔✘₩n)組組合的(de)收益。然後依據基金(jīn)持倉 Ωφ和(hé)股票(piào)的(de)特征計(jì)算(su≥↓¶ àn)基金(jīn)（持倉加權）的(de)α≠π特征，選擇其特征所對(duì)應的(de)組合作(zuò)為(wèi)其‌§∏基準，即用(yòng)基金(jīn)收益減去(qù)對(duì)應的(de σ)組合收益來(lái)代表基金(jīn)業(♠€yè)績。

不(bù)過，一(yī)些(xiē)最新的(de)•‍研究對(duì)上(shàng)述基準設↑ δ定方法提出了(le)新的(de)挑戰。例如(rú)，•←λ✔Busse, Jiang and Tang (2020) 指出，考慮到(£✘dào)平均而言，基金(jīn)的(de)因子(zǐ§₹)暴露同其組合平均公司特征之間(jiān)的(de)相(xiàng)關×₹<>性隻有(yǒu)約 0.6，因此因子(zǐ)模型和(hé)組合特征包> >含著(zhe)不(bù)完全相(xiàng)同的(de)信息。為(wèi)✘ 此，該文(wén)指出應同時(shí)用(yòng)因子(zǐ)模•←型和(hé)特征調整方法對(duì)基金(jīn)業(yè)績進行(​₽‌¥xíng)調整，來(lái)計(jì)算(suàn)♥ε基金(jīn)的(de)真實  。他(tā)們發現(xiàn)，基于這§γ(zhè)個(gè)雙重調整方法的(de)  （double-adjusted  ）可(kě)以更好(hǎo)地(dì)預測基金(jīn)未來←•(lái)的(de)超額收益。另一(yī)篇值得(de)一(yī)提的(de)文(wén)章(zhāng)是♣∑☆λ(shì) Giglio, Liao and Xiu (2021)。該文(w↔✔™βén)考慮了(le)基準模型的(de)遺漏變量問(wèn≈₩§)題以及數(shù)據缺失問(wèn)題<γ∑♦，并考慮了(le)多(duō)重假設檢驗的(dβ¥÷δe)影(yǐng)響，從(cóng)而得(d∑₽α♣e)到(dào)了(le)關于基金(jīn)  更加穩健的(de)估計(jì)結果（實證方面，該文(w₽≥©"én)關注的(de)是(shì)對(duì★∏)沖基金(jīn)，不(bù)過其方法同樣适用(yòng)于公募基金☆'(jīn)）。

3 是(shì)否有(yǒu)顯著的(de)  ?

一(yī)旦能(néng)夠計(jì)算(suànφεσ)基金(jīn)的(de)超額收益，緊接著(zh÷¶∞e)一(yī)個(gè)密切相(xiàng)關的(de)問(wèn)題就(ji‌β÷ù)是(shì)基金(jīn)能(néng₽→ ♠)否獲得(de)顯著的(de)超額收益，或換個(gè)問(wèn)σ‍¶法，基金(jīn)能(néng)否戰勝基準？有(yǒu)多(duō)少(shǎ∞↔o)基金(jīn)确實戰勝了(le)市(shì)場(chǎng)？↕​₩≥這(zhè)毫無疑問(wèn)是(shì)基金(jīn)研究中★ '最核心的(de)問(wèn)題（沒有(yǒu)之一(yī)）。在≥ ¥‍這(zhè)方面，最著名的(de)兩篇文φ™&±(wén)章(zhāng)要(yào)數(shù) Kosowsk→♣i et al. (2006) 以及 F↓ ₽ama and French (2010)。不(bù)過有(yǒu)意思的(✔'Ωde)是(shì)，它們給出了(le)截☆≈然相(xiàng)反的(de)結論。而令上(shà₩®$ng)述問(wèn)題變得(de)更加棘手的(de)是(shì)，這(←♠✔♥zhè)兩篇文(wén)章(zhāng)使用(∞↕×♦yòng)了(le)相(xiàng)似的(∏∞• de)數(shù)據，且同時(shí)采β₩↔用(yòng)了(le) bootstrap α♠ 方法。所以得(de)出完全對(duì)立的(de)≈<∏✘結論著(zhe)實令人(rén)匪夷所思。Kosowski et al.₽∞ (2006) 認為(wèi)，有(yǒu)超過 10% 的(de)基​ 金(jīn)不(bù)能(néng)被運氣解釋，因而可(kě)以戰勝市(sh→Ωì)場(chǎng)；而另一(yī)方面，Fama and French (2€♠®010) 則表示這(zhè)個(gè)比例不(b±←₹ù)會(huì)超過 1%。面對(duì)如(rú×→‍)此的(de)反差，我們應該何去(qù)何從(cα•±óng)？

好(hǎo)消息是(shì)，在最新的(de)∑§→÷一(yī)篇文(wén)章(zhāng)中，Harvey and Li≈×≈u (2021) 比較了(le)二者并指出了(le)它們差異‌¶←背後的(de)原因。首先，在方法上(shàng)，Kos​→§‍owski et al. (2006) 對(duì)每個(♣©¶♣gè)基金(jīn)獨立進行(xíng) ♦ × bootstrap，而 Fama and French (2010)επ≠ 則對(duì)基金(jīn)收益率的(de) cross-secti<©☆on 進行(xíng) bootstrap，這(zhè)有(yǒu)助σ€®→于保留相(xiàng)關性。另外(wài)，前者在分(fēn)析中，考察的(d☆π​★e)基金(jīn)被要(yào)求有(yǒu) 60 個(•≤$πgè)收益率的(de)觀測數(shù)據，而在後者中， ≈€這(zhè)一(yī)要(yào)求被降低(d∑φ←ī)到(dào) 8 個(gè)。Harvey ♦™ and Liu (2021) 指出，上(shàng)述 bo&‍otstrap 方法的(de)差異是(shì)這(zhè)兩篇文(wén₽✘‍')章(zhāng)得(de)出不(bù)同結論的(de✔™)原因。Kosowski et al. (2006) 的(de)方法使得(de♥÷φ)該文(wén)過度拒絕原假設（原假設是(shì)所有(yǒu)α →基金(jīn)都(dōu)沒有(yǒu)超額收益），使得(de)在∞ε£β哪怕在所有(yǒu)基金(jīn)都(dōu)沒有(yǒ§α♠δu)  的(de)情況下(xià)，該文(wén)依然♣♣δ會(huì)拒絕原假設。反觀 Fama and French (2010)，☆♥↑對(duì)一(yī)些(xiē)基金(jīn)的(de♥‍<¶)采樣不(bù)足是(shì)它最大(dà)的(de)問(φε₹→wèn)題，這(zhè)會(huì)導緻其低(dī)估存在超額收益的(de)基↑≥金(jīn)的(de)占比，使得(de)在哪怕存在能(néng∏"¶)夠取得(de)  的(de)基金(jīn)的(de)情況下(xiβ♣✘à)，依然接受原假設。權衡二者的(de)優劣，Harvey andεσα↔ Liu (2021) 認為(wèi)在 bo☆₹otstrap 時(shí)保留 cross-secti↓↔♣on 的(de)相(xiàng)關性是(shπ→≈↓ì)有(yǒu)必要(yào)的(de)，因此他(t₹πā)們對(duì) Fama and French ÷ →≥(2010) 的(de)算(suàn)法進行(xíng)了(l​λe)修正，并通(tōng)過大(dà)量實♠↕證結果對(duì)新方法進行(xíng)了(le)說(shuō)明(míng)•α§®。結果顯示，能(néng)夠戰勝市(shì)場₩ © (chǎng)的(de)基金(jīn)比例應介于 Kosowsk÷ i et al. (2006) 和(hé) Fama ₹&¥and French (2010) 之間(jiān)。

關于基金(jīn)能(néng)否獲得(de)  的(de)研究，另一(yī)系列值得(de)一(yī)提的(de)文(wΩ✘én)章(zhāng)是(shì) BSW-AP-BS✔✘>W 三連。首先，Barras, Scai↔αllet and Wermers (2010) 将 fal'‍→se discover rate 應用(yòng)于基金​¶₹(jīn)分(fēn)析中，得(de)到(dào)了(le)和(hé) F∏>±ama and French (2010) 的(de)結論，即隻♠€ '有(yǒu)不(bù)到(dào) 1% 的(de‌ π)基金(jīn)能(néng)獲得(de)超額收益。Andr€> ikogiannopoulou and Papakonstaδγγntinou (2019) 則指出基金(jīn)收益率₹☆的(de)信噪比低(dī)導緻前文(wén)的(β♠♣de)方法存在 lack of power 的(de)問¥±​₹(wèn)題。比如(rú)，對(duì)于  絕對(duì)值為(wèi) 2% 的(de)基金(jīn)，該文(↑• wén)的(de)方法會(huì)将其中 65% 的(de)判定為(wπ✘èi)不(bù)能(néng)獲得(de™•₹&)超額收益。Barras, Scaillet and Wermers (α 2022) 對(duì)此進行(xíng)了(le)回應，承認₽♦←最早的(de)研究确實有(yǒu)問(wèn)題，不(bù)過€ε<問(wèn)題也(yě)不(bù)像 AP 指"↓出的(de)那(nà)麽嚴重。當然，他(t♦™∞≈ā)們最後認同，使用(yòng) FDR 方法應該謹慎。

結束本節之前，還(hái)有(yǒu)一(< ≥yī)個(gè)值得(de)“吐槽”的(de)插曲。Kosow∏±♣>ski et al. (2006) 和(hé) Barras, Scσ∞aillet and Wermers (2010) 之>←ε中均出現(xiàn)了(le)同一(yī)個(gè)巨佬λα的(de)名字：Wermers。不(bù)過有(yǒu)意思的(de)是(s÷©↑&hì)，這(zhè)兩篇文(wén)章(zhāng)的(de)結論 ↓≈♥卻完全相(xiàng)反。這(zhè)大(dà)概足以"♦αδ說(shuō)明(míng)研究基金(jīn)能(n§€éng)否戰勝市(shì)場(chǎng≥₹≥©)到(dào)底有(yǒu)多(duō)難。總之，基金(jīn)能(néng)¶ελ$否戰勝基準，到(dào)底有(yǒu)多(duō)™↓♣±少(shǎo)基金(jīn)能(néng)夠戰勝市∞£(shì)場(chǎng)，如(rú)何正确識别出确♥↓♥實能(néng)夠戰勝市(shì)場(chǎng)的(de)基金↕♠(jīn)，這(zhè)将會(huì)是(shì)未來(lái)基金∏φ→(jīn)研究中持續的(de)熱(rè)門(mén)話(huà≠←)題。

4 業(yè)績可(kě)持續性及預測

Sharpe (1966) 是(shì)研究基金(jīn)業(yè)'≤績可(kě)持續性的(de)開(kāi)山(shān)"λ★π鼻祖，不(bù)過 Malkiel (1995) 的(de)影(yǐng)↔≈♠₽響可(kě)能(néng)更為(wèi)深遠(yuǎn)，因為(wèi)該¥↕文(wén)的(de)數(shù)據中考慮了(le)幸存者'δ↕φ偏差。當然，由于是(shì)一(yī)篇早期文(wén)章(α♣zhāng)，因此該文(wén)的(de)實證區(qū)間(jiā®✔→n)僅涵蓋 1971 到(dào) 1991。Malki§←γ♦el (1995) 發現(xiàn)可(kě)持續性在 70 年(nián)★↕代中是(shì)存在，但(dàn)是(shì)到(dào)了(le) 8™→0 年(nián)代便消失了(le)。與之類似，Carhart (199≠÷ε7) 同樣使用(yòng)了(le) b©$φ∞ias free 數(shù)據，并發現(xiàn)可'♣¶₩(kě)持續性僅存在于 1 年(nián)之內(nèi)，1 年(✘≥≈γnián)之後則會(huì)因為(wèi)動量效應而消失。

與可(kě)持續性密切相(xiàng)關的(de)另一(yī)個∞λ•"(gè)研究方向是(shì)基金(jīn)業(yè)績預測。借鑒股票(pi₹÷✔¥ào)市(shì)場(chǎng)的(de)同¥φ類研究（例如(rú)，McLean and Pontiff 2016∏‌），Jones and Mo (2021<σ') 對(duì)常見(jiàn)基金(jīn)預測指标的(de)樣本外™£(wài)表現(xiàn)進行(xíng)了(l€Ωe)仔細的(de)考察。他(tā)們的(de)研究對(duì)象既包括動量、C'≠©☆arhart 四因子(zǐ)  、費(fèi)率等早期研究提出的(de)指标，也(yě)包括主動份額（act♥≈ ←ive share）、行(xíng)業(yè)集中度等後續研究提出的(de)新€♣¶指标。

特别地(dì)，這(zhè)些(xiē)指标跟股票(piào)因子(zǐ)/÷ ↓異象有(yǒu)一(yī)個(gè)顯著區(qū)别，那(nà)就(₽εγ$jiù)是(shì)除了(le)少(shǎo≥≈ )量純業(yè)績指标以及 Amihud an£↑d Goyenko (2013) 提出的(de)  指标，大(dà)多(duō)數(shù)指标都(d•₽≥ōu)涉及到(dào)基金(jīn)持倉。由于持倉相(xiàngδ★λ)關數(shù)據的(de)披露有(yǒu)時(shí)✘₩滞，且早年(nián)美(měi)國(guó)隻要(yà↓₽γo)求基金(jīn)每半年(nián)披露一(yī)次≠ ∑詳細持倉（我國(guó)目前仍是(shì)這(zhè)樣），可(kě)以↕®猜想，在這(zhè)一(yī)階段，隻有(yǒu)那(nà)些(xiē)'∏有(yǒu)著(zhe)較強信息收集和(hé)分(fēn)析←®‌π能(néng)力的(de)投資者才能(nén​↔g)進行(xíng)有(yǒu)效的(de)業(yè)績預測和(hé)套利✘'≠™活動，因而基金(jīn)市(shì)場(c≤φ↑​hǎng)的(de)效率并不(bù)是(shì)太理(lǐ)想。

Jones and Mo (2021) 的(de)研究證實了(le)這(←∏zhè)一(yī)猜測。他(tā)們利用(yòng)組合¥♣↔β分(fēn)析和(hé) Fama-MacBeth 回歸展開(kāi)了©π$(le)研究，發現(xiàn)平均而言，基金($←®φjīn)業(yè)績預測指标在樣本外(wài)的(de)表現(x↔δiàn)下(xià)滑了(le)至少(shǎo)一(yī)半，這>®β(zhè)一(yī)降幅與 McLean and‍★δ♥ Pontiff (2016) 關于股票(piào)市(shì)場α (chǎng)異象的(de)研究結論相(xiàng)當。該文(wén)認為(  "∞wèi)這(zhè)一(yī)下(xià)滑主要(yàoδ≈)是(shì)由于更加頻(pín)繁的(de)套利活動所緻，而次要<§"(yào)原因則是(shì)基金(jīn)間(j♠σλ£iān)更為(wèi)激烈的(de)競争。

5 基金(jīn)資金(jīn)流

基金(jīn)資金(jīn)流（net flow）的(de •>€)文(wén)獻可(kě)以細分(fēn)為(wèi)兩個(←₹ gè)方面：（1）哪些(xiē)因素影(yǐ<→ ng)響了(le)投資者決策（即投資者是(shì‍→)出于怎樣的(de)視(shì)角來(lá☆§Ω≤i)評估一(yī)支基金(jīn)的(de)₩★Ω←好(hǎo)壞），導緻了(le)基金(jīn)資金(jīn)的(de)淨流δ•入；（2）基金(jīn)資金(jīn)的(de)流‍₽入和(hé)基金(jīn)未來(lái)的(de)表現(xiàn)有(yǒu)☆↓怎麽樣的(de)關系。首先看(kàn)第一(yī)點。

在這(zhè)方面，一(yī)篇代表性的(de)文(wén)章(zhāng)σ$→∑是(shì) Berk and Green  ✔(2004)。該文(wén)通(tōng)過貝葉斯框架抛出了(le)投®$≤ 資者追逐曆史業(yè)績是(shì)一(yī)種理(lǐ)性行(xínα≤g)為(wèi)。在他(tā)們的(de)模型下(xià)，均衡™​狀态下(xià)的(de)結果表明(míng)資金(jīn♦♠Ω↑)流與基金(jīn)曆史業(yè)績呈現​ ♠↕(xiàn)正相(xiàng)關。而在該結果下(xiε€βà)的(de)一(yī)個(gè)重要(yào)隐含意義是(s₹♥ hì)，絕大(dà)部分(fēn)基金(jīnε  σ)難以産生(shēng)正的(de)超額收益。與€↓之類似的(de)，我們也(yě)可(kě)以從(cóng)資金(jīΩβ∑n)流數(shù)據中推測出投資者使用(yòn←✔g)的(de)基金(jīn)評價标準。在★₹φ★這(zhè)個(gè)問(wèn)題上(shàng)£λ>，兩組這(zhè)方面的(de)大(dà)佬無獨有(yǒu)偶在‌ β' 2016 年(nián)發表了(le)兩篇文₩ ∞(wén)章(zhāng) Berk and‍♣γ∏ van Binsbergen (2016≥₩<≤) 以及 Barber, Huang and Odean (2016)。它們達‍≥☆成了(le)反直覺的(de)共識：相(xiàng)較₹Ω¥‍于常見(jiàn)的(de)多(duō)​→♦≠因子(zǐ)基準模型，投資者似乎主要(y ↕×ào)依賴于簡單的(de) CAPM 模型。

與上(shàng)述結論不(bù)同的(✔¶de)是(shì)，一(yī)些(xiē)研究認為(wèi) CAP←​↑M 仍然過于複雜(zá)，而投資者（特别是(shì)個(gè)人€β(rén)投資者）主要(yào)依靠 Morningst €≠ar rating 選擇基金(jīn)（Morningstar ratiε∏‍♥ng 根據基金(jīn)風(fēng)險調整後的(de)業"‍≈✔(yè)績對(duì)基金(jīn)進行(xíng)排序，然後将基金(j≤♠​×īn)分(fēn)為(wèi) 5 類）。 ♦例如(rú)，Guercio and Tkac ↓₩(2008) 通(tōng)過 event-study 研究指出，評級✘∑♠λ的(de)調升和(hé)下(xià)降和(hé)✔γπ×資金(jīn)的(de)異常流入密切相(xiàng)關：評級的(de)提↔δ$€升伴随著(zhe)顯著的(de)淨流入，而評級的(de)下(xià)降λ₹πλ則伴随著(zhe)顯著的(de)淨流出。Ben••-David et al. (2021) 則支持了÷↕♠✔(le)該文(wén)的(de)觀點。雖然僅僅依'≈€靠評級的(de)變化(huà)似乎說(shuō)明(míng)投資者®♥ε是(shì)非理(lǐ)性的(de)，但(d→¶÷×àn)是(shì) Huang, Li and Weng (202€✔←₹0) 一(yī)文(wén)為(wèi)星級₹φ評定的(de)最優性提供了(le)理(lǐ)論基礎，其邏輯在于±"離(lí)散的(de)星級評價結果可(kě)以代表≈♠基金(jīn)的(de)聲譽。在該文(wén)的(de)論述下(x↔σià)，投資者通(tōng)過星級評估基金(jīn)是(shì)一(yī)種理®↔(lǐ)性行(xíng)為(wèi)。

除上(shàng)述研究外(wài)，還£≠<(hái)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)研究專注于分(fēn)§≥¥'析其他(tā)潛在影(yǐng)響投資者選擇的(d₽♥®≈e)因素。比如(rú)，Barber, Od↔☆≈ean and Zheng (2005)↕÷ 研究了(le)不(bù)同費(fèi)用(yòngΩ☆‌δ)和(hé)資金(jīn)流之間(jiān)的(de)關系，發現(xiàn)®÷<£投資者的(de)購(gòu)買決策受到(dào)最抓人(rén←★)眼球的(de)信息的(de)影(yǐng)響。例如(rú)，與運營₽↔Ωβ費(fèi)用(yòng)相(xiàng)比，那(nà)些(xiē)≈★≠&業(yè)績出色、更注重廣告營銷的(de)基金(jīn)更→>λ容易引起投資者的(de)注意（想想電(diàn)梯和(hé)地"‍→(dì)鐵(tiě)上(shàng)各種€Ω基金(jīn)廣告）。除了(le)基金(jīn)名字'™∞，基金(jīn)經理(lǐ)名字也(yě)可(kě)&δ能(néng)影(yǐng)響投資者的(de)選<→↑'擇。Kumar, Niessen-Ruenz₩‍☆i and Spalt (2015) 的(de)研究發現(Ω♥∑xiàn)，基金(jīn)經理(lǐ)的≥→™γ(de)名字也(yě)是(shì)投資者考♦₩慮的(de)因素之一(yī)（可(kě)見(ji££•àn)投資者是(shì)多(duō)麽不(bù)理(lǐ)性）。他(tā)們λ₹§發現(xiàn)當基金(jīn)經理(lǐ)的(de)名字聽(tīngβ♦§ )起來(lái)像外(wài)國(guó)人(rén)時(shí₩£)，投資者對(duì)基金(jīn)會(huì)存有(yǒu)偏見(®∑∞jiàn)，導緻更低(dī)的(de)資金(jīn)₹→≈流。然而進一(yī)步結果顯示，無論名字聽(tīng)起來(lái)多(→ ✔≤duō)麽“奇特”，基金(jīn)業(y®&è)績并沒有(yǒu)顯著的(de)差異÷φλ'。

Guo and Schönleber (2021) 和(hé) Han, Sui and Yang (2021©>☆→) 表明(míng)，與股票(piào)投資者類似，基金(jīn)≤ππ投資者受到(dào)前景理(lǐ)論刻畫(huà)的(de)行(xíng©¶✘)為(wèi)偏差的(de)影(yǐng)響。另外($≈wài)，Akbas and Genc (2¶←♠020) 則發現(xiàn)投資者在追逐基金(jīn)♣ ‍時(shí)也(yě)表現(xiàn)出了(le)行(xíng)為(w©&★èi)偏差。具體(tǐ)而言，投資者會(huì)給予基金(jīn)曆δδ♦史收益率分(fēn)布的(de)右尾過高(gāo)的(de)權♦ 重（類似彩票(piào)效應）。他(tā)們發現↓★(xiàn)，基金(jīn)資金(jīn)流和(hé) MAX ≠αε變量之間(jiān)呈現(xiàn)出顯著的(de)正相(xiàngΩγ≠)關性，且二者的(de)關系在控制(zhì)​β£了(le)其他(tā)變量後依然穩健。此外(wà¥γi)，Hartzmark and Sussman (2×≈019) 研究發現(xiàn)，基金(jīn)表現(xiàn)$♣的(de)可(kě)持續性是(shì)投資者做(zuò)出選擇的(de)☆₹↕重要(yào)依據之一(yī)：可(kě)持續性低(dī)的(de)€→λ基金(jīn)往往伴随著(zhe)資金(j£∏"♥īn)的(de)淨流出，反之可(kě)持續性高(gāo)的(de)基金(jī γφn)則伴随資金(jīn)的(de)淨流入。

第二方面的(de)研究聚焦于資金(jīn)的(de)淨流入和(hé)✔≥基金(jīn)未來(lái)的(de)表現(xià•"✘₹n)，即到(dào)底是(shì) smart money← σ® 還(hái)是(shì) dumb money。然而，π₩δ÷就(jiù)這(zhè)兩個(gè)觀點而言，均有(yǒu)代表性的(de)研₹ε™究。在一(yī)個(gè)早期的(de)研究中，Zheng♠©∑ (1999) 發現(xiàn)獲得(de)✔β≈§更多(duō)資金(jīn)的(de)基金(jīn)在之後§∞★↔的(de)表現(xiàn)要(yào)顯著好(h♥σ§ǎo)于淨流出的(de)基金(jīn)。然而這(zhè)種效應是(shì±♠)短(duǎn)暫的(de)，且很(hěn)大(dà)程‌ 度上(shàng)可(kě)以被動量效應所解釋。≤∏另外(wài)該文(wén)也(yě)指出，沒有(yǒu)重大(dà♠‌✘)證據表明(míng)獲得(de)更多(duō)資金(jīn)的(¥©←‍de)基金(jīn)随後會(huì)擊敗市(shì)  場(chǎng)。另外(wài)，Lou (2012) 為(w₹σèi)基金(jīn)業(yè)績可(kě)持續性、smart mone€λy 效應以及股價動量提出了(le)一(yī)個(gè)基于資本流動的↑↔↕(de)解釋。該文(wén)發現(xiàn)，資金(jīn)流​&☆動導緻的(de)交易在接下(xià)來(lái©♣₹)一(yī)年(nián)和(hé)股票(piào)以 ≠" 及基金(jīn)的(de)收益率呈現(xiàn)正相(xiàng)關，而在之後✔ 的(de)時(shí)間(jiān)內(♠Ω€γnèi)則呈現(xiàn)負相(xiàng)關。因↔ ↑此，資金(jīn)流驅動的(de)收益率效應可("δkě)以完全解釋基金(jīn)業(yè)績的(de)可(kě)持​₽★續性以及部分(fēn)解釋股票(piào)的(de)動量效應。

反觀 dumb money 方面，Fraz☆<☆zini and Lamont (2008) 利用(yòng‍←ε∑)資金(jīn)流作(zuò)為(wèi)投資者情緒的(de)度量，并↔Ω∞發現(xiàn)它和(hé)資金(jīn)未來(lái) ✘'₽的(de)回報(bào)呈現(xiàn)顯著的(de)負相(xiàng™✘•β)關。該文(wén)認為(wèi)，這(zhè)種 du↕↕♥₽mb money 和(hé)價值效應有(yǒu)關，即投資者情緒高(gāo)&σ的(de)股票(piào)往往是(shì)成長(chán×®g)股，因為(wèi)未來(lái)的(d"≠≥e)預期收益更低(dī)。此外(wài)，Akbas "☆∏ et al. (2015) 也(yě)發↕φ•★現(xiàn)了(le) dumb mo®φγney 效應并指出其加劇(jù)了(le)λ>εβ錯(cuò)誤定價，從(cóng)而進一(yī)步提升了(l‍<±e)某些(xiē)市(shì)場(chǎng)異象，比如(rú) growth$↕，accrual 以及 momentum。

Dou, Kogan and Wu (2020) 發σ₹☆©現(xiàn)在剔除基金(jīn)業(yè)績的(de)影α ‌φ(yǐng)響後，基金(jīn)資金(jīn)流仍然有(yǒu)顯著的(deσ€‍)共同成分(fēn)。作(zuò)者利用(yòng)•α≠主成分(fēn)分(fēn)析提取了(le)共同資金(jīn)流≥¥（common fund flows），進而指出共同∏γ資金(jīn)流對(duì)股票(piào)定價有(y≠‍↕ǒu)著(zhe)顯著的(de)影(yǐng)響。其機(jī)×π制(zhì)在于，共同資金(jīn)流意味著(zhe)希望維持規模穩定或持續增φ¥∞長(cháng)的(de)基金(jīn)經理(lǐ)，面↓★ ®臨著(zhe)難以充分(fēn)分(fēn)散的(de)系統性風(f♣≈☆Ωēng)險。因此，基金(jīn)經理(lǐ)會φ∏λ(huì)偏好(hǎo)資金(jīn)流  —— 即收益對(duì)共同資金(jīn)流敏感性 ✔ε£↓—— 較低(dī)的(de)股票(piào)，從(cóng)而導緻>σ這(zhè)些(xiē)股票(piào)被高(gāo)估，進λ✔§而未來(lái)收益較低(dī)。換言之，φ↕₩♥共同資金(jīn)流  越高(gāo)的(de)股票(piào∑♦¥)，未來(lái)收益顯著更高(gāo)，這(zhè)一(yī)差異在經↓→ 濟意義上(shàng)也(yě)非常顯著，且不(÷₩bù)能(néng)被已有(yǒu)的(de)因子(zǐ)模型所解€& 釋。

6 基金(jīn)交易行(xíng)為(wèi)模式

基金(jīn)的(de)交易行(xíng)為(wèi)模β"β式關注于基金(jīn)經理(lǐ)的(de)&✘₹$交易行(xíng)為(wèi)（如(rú)過度交易和(hé)分(fēn)散≈ £‌化(huà)交易）以及一(yī)些(xiē)行(xíng)為(wèi)偏₹ $¶差（如(rú)過度自(zì)信和(hé)羊群效應）。Grinblaδ₩§tt, Titman and Wermers (1995) •<₽¶是(shì)關于基金(jīn)羊群效應最重要(yào)的(de)研究之一(y‍‌™‌ī)，該文(wén)發現(xiàn)超過 75% 的(de)基金(jīn€σπ)是(shì)動量交易者，且基金(jīn)經理(lǐ)更喜歡買•±♣入過去(qù)的(de)赢家(jiā)而非賣出過去(qù)的(de)®↕↕輸家(jiā)。此外(wài)，Hong, >↔♥Kubik and Stein (2005) 研究發現(xiàn)身≈  ‌(shēn)處同一(yī)城(chéng)市(shì)的(∏ ©&de)基金(jīn)經理(lǐ)之間(jiān)存在“口口相(xià∑∏♥ng)傳”效應。即對(duì)于一(yī)個(gè)σ‍ β基金(jīn)經理(lǐ)來(lái)說(shuō)，如(rλ★γ≠ú)果同一(yī)城(chéng)市(shì)的(de)其他(tā)基 →¶金(jīn)經理(lǐ)正在買入（或賣出）某隻股票(piào)™™，那(nà)麽他(tā)更有(yǒu)可(kě)能(néng)進®β←行(xíng)同樣的(de)交易。該文(wénα↔∑®)還(hái)進一(yī)步強調了(le)®¶由 career-concern 導緻的(de)從(cóng)衆行(xí≠♦♠ ng)為(wèi)，因為(wèi)有(yǒu)時(shíγ‍π)特立獨行(xíng)會(huì)給聲譽帶來(lái)更大(dà)的₹∑♣÷(de)危害。除此之外(wài)，Dass, Massa γ£β∞and Patgiri (2008) 以 tech-bubble↕‍™ 時(shí)期為(wèi)例研究了(le)基金(j₹→₽īn)的(de)羊群效應，并指出激勵措施會÷®™•(huì)促使基金(jīn)經理(lǐ)克服從(cóng)衆傾向，從(có™£ng)而減持泡沫股票(piào)。

Cohen, Frazzini and Malloy (2008) 的(&$©de)分(fēn)析指出基金(jīn)交易行(xíng)為(wè→$£i)也(yě)和(hé)社交網絡有(yǒu)關。該文(wén)通(tōn§Ωg)過共享教育網絡建立了(le)基金(jīn)經理(lǐ)♣$和(hé)公司董事(shì)會(huì)成✘•員(yuán)之間(jiān)的(de)聯系。在此←®φ¥基礎上(shàng)，該文(wén)發現(xiàn)∑ ¥®基金(jīn)經理(lǐ)傾向于加大(dà)關聯公司的(de)持倉，而這↕♥(zhè)些(xiē)股票(piào)往♦ε‌"往可(kě)以在不(bù)增加額外(wài)風(f$ ↓ēng)險的(de)前提下(xià)提升投資組合的(de)表現(xiàn)。Ω'​∞此外(wài)，超額的(de)收益率主要(yào)集中在公司發布 α财務公告的(de)時(shí)期，這(zhè)說(shuō)明(míng)基金‍$£π(jīn)經理(lǐ)通(tōng)過共享教育網絡能(néng<>₽∏)夠獲得(de)一(yī)定的(de)信息優勢。基于此，該文(wén)認為(w€®èi)社交網絡可(kě)能(néng)是(s ≥♠λhì)信息流入資産價格的(de)重要(yào)機(jī)制(z₩<α¶hì)。

Alexander, Cici and Gibson (200φ≠7) 分(fēn)析了(le)基金(jīn)經理(♣βlǐ)出于估值和(hé)流動性原因的(de)交易行(xín α✘‌g)為(wèi)和(hé)基金(jīn)業(yè$♠)績之間(jiān)的(de)關系。研究發現(xiàn)，在買¶±γ♣入方面，因估值動機(jī)而導緻的(de)交易行(xíng)為(w••∏☆èi)會(huì)帶來(lái)在未來(lái)更好(₩↕hǎo)的(de)表現(xiàn)，從(cóng)而戰勝∏®γ 市(shì)場(chǎng)；相(xiàng)反，因為↓♣♦(wèi)流動性動機(jī)（例如(rú)大(dà)量資金(jīn)流入≈₹）造成的(de)買入則會(huì)跑輸基準。反觀賣出方面，'™則和(hé)前述結果形成了(le)鮮明(míng)的(d§÷✔πe)對(duì)比：因估值（流動性）動機(jī)造成的(dε™≥∑e)賣出會(huì)導緻基金(jīn)在未來 Ω(lái)跑輸（跑赢）市(shì)場(chǎng)，這  £(zhè)意味著(zhe)基金(jīn)經理(lǐ)有εε♥φ(yǒu)時(shí)不(bù)得(de)不(bù)被迫賣掉股票(pπ§φ‍iào)，哪怕從(cóng)估值動機(jī)出發他(tā)們甯願繼續持有(yǒγ‌₩αu)這(zhè)些(xiē)股票(piào)。

在另一(yī)項研究中，Pollet and Wi←‍®lson (2008) 研究了(le)基金(jīn)規≤φ↑<模和(hé)持倉分(fēn)散化(huà)之間(jiān)的(de)關✔ε"•系，并發現(xiàn)二者的(de)關系并不(bù)明★♣δ•(míng)确。随著(zhe)資金(jīn)流入猛增，投資組合中的(de)股票α‌•¥(piào)數(shù)量并未随資金(jīn)流入而顯著增♣♣✘加，分(fēn)散化(huà)僅以緩慢(màn)的(de)速度發生(shēnδ≠g)。不(bù)過對(duì)于規模更大(dà)的(de)基金(j™€✘īn)以及投資小(xiǎo)盤股的(de¥♥₽ )基金(jīn)，分(fēn)散化(huà)和(hé)資金(jīn)流入二☆αλ者之間(jiān)的(de)關聯則更加緊密。

在基金(jīn)行(xíng)為(wèi)模式方面，另外(w↑‌ài)兩篇不(bù)得(de)不(bù)提的(de)文(↔¶wén)章(zhāng)當屬 Gaspar, Mass"φa and Matos (2006) 以及 Alexander and Rueε$↕βnzi (2007)，它們均聚焦于基金(jīn)公司→✔§ 的(de)內(nèi)部激勵所造成的(de)基金(jīn)行(x✘♥×★íng)為(wèi)以及表現(xiàn)的(de)扭曲。Gasp¶∞ar, Massa and Matos (2006) 發®  ‌現(xiàn)，基金(jīn)公司中的(de)“明(mín≤♣g)星産品”（就(jiù)是(shì)更具價值的(de)那(nà)些&≠±(xiē)産品，比如(rú)有(yǒu)更好(hǎo)的(de ₩<β)曆史業(yè)績或者能(néng)為(wèi)公司帶來(lái×↓)更多(duō)的(de)收入的(de)産品）往往表現(xiàn)αβ得(de)更好(hǎo)，而這(zhè)背後是(shì)以π↕±犧牲“非明(míng)星産品”的(de)表現(xiàn)為 ≈≈&(wèi)代價的(de)（例如(rú)前者較後者可(¥•≠kě)以獲得(de)更多(duō)的(de)₩≥✔<資源）。

Alexander and Ruenzi (2007) 則研究了(le)基σσ金(jīn)公司內(nèi)部的(de)競争，發現(xiàn)所屬同一∞≥©ε(yī)公司的(de)基金(jīn)經理(lǐ)之間(j≤☆iān)存在相(xiàng)互競争意識，這(zhè)導緻了(le)基金(&≈₹jīn)經理(lǐ)的(de)風(fēng)險偏好(h₩β​‍ǎo)和(hé)他(tā)們的(de)過去(qù)表現(xiàn)之間(j≈♦π•iān)呈現(xiàn)一(yī)定的(de)關聯。例如(rú)，在大(d♦♠≥à)基金(jīn)公司中，處于暫時(shí)落後位置的(de)基§≥♣金(jīn)經理(lǐ)為(wèi)了(le)迎頭趕上(shàng)會(huì≥<$↔)願意承擔更高(gāo)的(de)風(fēng)險。不(bù)™₹過這(zhè)個(gè)結論卻在規模較小↓δ÷(xiǎo)的(de)基金(jīn)公司中發生(shēn≥♠αg)了(le)逆轉。

7 基金(jīn)特征因素

最後，基金(jīn)特征 —— 例如(rú)規模、費(fèi)←≤♥率、以及基金(jīn)經理(lǐ)的(de)特征等££Ω₽ —— 如(rú)何影(yǐng)響基金(jīn)表現(xiàn)也  ♥(yě)是(shì)學術(shù)界關注的(d•Ω₽e)重點之一(yī)。首先，Chen et ε ≠al. (2004) 指出基金(jīn)表現® (xiàn)和(hé)滞後的(de)基金(jīn)規模之間(jiān)存₽↑♠±在負相(xiàng)關關系，并對(duì)可(kě)能(néng)的∏>(de)原因進行(xíng)了(le)分(fē↔↑n)析。在費(fèi)率方面，最早的(de) S♦ harpe (1966) 認為(wèi)費(fèi)δ‍✔率和(hé)基金(jīn)表現(xiàn)之間(jiān)存在負相× σ‍(xiàng)關性，即更低(dī)的(de)費(fèi)用♠ (yòng)意味著(zhe)更優異的(de)表≤$現(xiàn)。然而，Elton, Gruber, and Blake π​(1996) 的(de)發現(xiàn)™α₩≠卻指出二者之間(jiān)的(de)關系并不(bù)明(míng)确 ≠★。不(bù)過，Carhart (1997) 确認了(le) Sha×∞>rpe (1966) 的(de)發現(xiàn)，指出換手率和(hé≠ ✔✘)基金(jīn)的(de)費(fèi)率都 ε≤→(dōu)和(hé)基金(jīn)的(de)表現(xiàn)呈現(x•♥≤‌iàn)負相(xiàng)關。

除了(le)上(shàng)述這(zhè)些(xiē)傳統♦÷♥≈的(de)思路(lù)，也(yě)有(yǒu)一(& yī)些(xiē)最新研究另辟蹊徑，比如(rú)α÷≠← Bai et al. (2019) 研究←₩§γ了(le)基金(jīn)經理(lǐ)生(shēn→♣®g)日(rì)月(yuè)份和(hé)基金(jīn)表現(xiàn)之間$♠ (jiān)的(de)關系（沒錯(cuò)，你(©$γ‌nǐ)猜到(dào)了(le)，發在了(le) JFE）。由∏σ'↓于上(shàng)學年(nián)齡限制(zhì)的(de)約束，導緻 9 月σ¶(yuè)份之後出生(shēng)的(de)基金® (jīn)經理(lǐ)要(yào)晚一(yī)年(nián)上(shàng)∏α≈≈學，這(zhè)些(xiē)人(rén)平均來(lái)看(kàn)更加成₹÷熟，因此在成為(wèi)基金(jīn)經理(lǐ)後平均業(‌&÷♥yè)績也(yě)更好(hǎo)。該文(wén)指出，✔ε二者之間(jiān)的(de)關聯和(hé)這(zπ$↔∏hè)些(xiē)基金(jīn)經理(lǐ)更加自(zì)™♠∑信有(yǒu)關。

8 結束語

以本文(wén)為(wèi)起點，BetaPlus™₩ 将緻力于在未來(lái)進行(xíng)更多(duō)文(wén)獻梳×≠理(lǐ)以及獨立且可(kě)複制(zhì)的(de‍₹)基金(jīn)研究實證分(fēn)析。另外(wài)←φλ'，www.factorwar.com 網站(zh☆>®àn)上(shàng)也(yě)一(yī)直都(d★<ōu)有(yǒu)基金(jīn)研究這(zhè)個×✘§≈(gè)話(huà)題，網址為(wèi)：

https://www.factorwar.com/researchΩ♥/fund/

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毫無疑問(wèn)，基金(jīn)研究是(shì)一(yī)個(gè<§≈)令人(rén)著(zhe)迷的(de)課題，我們期待和γ↕(hé)各位一(yī)起，積累更多(duō)的(de)知(z←‌₩hī)識，做(zuò)出更多(duō)的(de)貢獻。每當我們踏入一(yī)個(gè)新領域，都(dōu)是(shì)≠★&→從(cóng)一(yī)篇文(wén)獻綜述開(kāi)始• ↔。如(rú)果一(yī)篇文(wén)獻綜述不(bù)夠，₽± ÷那(nà)就(jiù)繼續寫下(xià)去(qù)。λ←

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