基本面分(fēn)析 ≠ 基本面量化(huà)投資ε÷∏$？

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：放(fàng)眼未來(lái←×)，量化(huà)和(hé)基本面分(fēn)析的£"(de)緊密結合将是(shì)大(dà)勢所趨；而就(λ→jiù)目前來(lái)看(kàn)，基于因子(↓$> zǐ)的(de)基本面量化(huà)投資并非基本&εβ×面分(fēn)析的(de)完美(měi)替δ ‍£代。

1 偉大(dà)的(de)會(huì)面

1968 年(nián)夏天，兩個(gè)後來(lái)均被™αβ視(shì)為(wèi)投資界傳奇的(de)人(rén) —— Warr↓®≤en Buffett 和(hé) Edward Thorp —— 進行(xí✘π÷ng)了(le)一(yī)次偉大(dà)的(•♦∏de)會(huì)面。Buffett，無需多(duō)言，他(tā)深谙基本面分(f£≥¶₩ēn)析、是(shì)價值投資的(de)終極代言詞；Th™λ<orp，也(yě)無需多(duō)言，他(tā)是(shì)加©↑δ州大(dà)學 Irvine 分(fēn)校(xiào)（UCI）數(shù) ↓←學系教授，一(yī)個(gè)戰勝了(le)賭場(chǎng)和(hé)華φ ∞爾街(jiē)的(de)男(nán)人(rén)（↑Ω©Thorp 2017）。Thorp 早先最出名的(de)是(shì)♣↔δ發明(míng)了(le) 21 點的(de)±§‍記牌法，并利用(yòng)凱利公式下(xià)注，征服了(le)拉斯維加斯。之後，他(tā)又(yòu)将其數‌βφ¥(shù)學和(hé)概率天賦應用(yòng)于華爾街(ε☆♣jiē)，以系統性的(de)量化(huà)手段戰勝了(le)市(s≥$←hì)場(chǎng)，他(tā)的(de)β​基金(jīn)在近(jìn) 30 年(nián)裡(lǐ)取得(≠♠™de)了(le)年(nián)化(huà) 20% 以上(shàng)的(deπ>)收益率。Thorp 可(kě)以算(suàn)作(zuò)是(shì$✘δ)最早将量化(huà)技(jì)術(shù)引入投資的(de)先驅（Thor​≥p and Kassouf 1967）。将這(zhè)兩人(rén)湊到(dào)一(yī≥←•)起的(de)是(shì) Ralph Waldo Gerard，時  (shí)任 UCI 研究生(shēng)院的(de)院長(cháng)‌®∑β。他(tā)之前一(yī)直将自(zì)₽¥己的(de)錢(qián)交給 Buffett 管理(lǐ)并¥→≥♦獲得(de)了(le)很(hěn)高(gāo)的(de)π↔←收益。然而在 1968 年(nián)，←≈±Buffett 發現(xiàn)使用(yòng)他(tā)的(de)老(<$lǎo)師(shī) Graham 那(nà)一βε♣'(yī)套已經無法找到(dào)足夠多(duō)的(de)γ•α便宜的(de)股票(piào)了(le)，因此決定将資金(jīn)★♠↔♠退回給投資人(rén)。這(zhè)就(jiù)是(shì) Gera→δ"×rd 需要(yào)換一(yī)個(gè)人(rén)幫他(tφ↑↕ā)理(lǐ)财的(de)契機(jī)，而他(tā)很(hěn)✔✘自(zì)然的(de)想到(dào)了(le)他®α(tā)在 UCI 的(de)朋(péng)↔÷≈友(yǒu) Thorp，另一(yī)個→♥☆®(gè)驚世天才。

于是(shì)便有(yǒu)了(le)上(shàng)面所說(sh≈"¶₽uō)的(de)會(huì)面。

見(jiàn)面後，Buffett 和(hé)¶§™ Thorp 都(dōu)給予對(duì)方很(hěn)π←$σ高(gāo)的(de)評價。Thorp 回家(jiā)後π ≤£和(hé)他(tā)妻子(zǐ)說(shuō™δ¶)，Buffett 将在未來(lái)成為(wèi)這(zhè)個(gèαγ )世界上(shàng)最富有(yǒu)的↑σγσ(de)人(rén)。而 Buffett 對(duì) Tho‍♦±≥rp 的(de)直接評價我們不(bù)得 ‌$¶(de)而知(zhī)，但(dàn)從(cóng)側面可(k→₽ě)以猜想到(dào)應該也(yě)不(bù)低(d☆→ī)，因為(wèi)在這(zhè)次碰面後，Ger<←∑×ard 将自(zì)己的(de)錢(qián)交給 Tλ>horp 管理(lǐ)。這(zhè)大(dà)概是(shì)基本面分(fēn)析（fundamenta ✔♣l analysis）和(hé)量化(huà)投資（quantitative investme±≥✔nt）的(de)第一(yī)次握手。而講這(zhè)個(gè)±∏故事(shì)也(yě)是(shì)為(wèi)了(le)引出今≈✘™天的(de)主題 —— 基本面量化(huà)投資。

2 從(cóng)基本面分(fēn)析到(dào)基本面量化(hu♥§λà)投資

近(jìn)年(nián)來(lái)，因子(σ'zǐ)投資（factor investing）被廣泛接受。其中很(hěn)多δ÷(duō)因子(zǐ)是(shì)通(tōng)過财務報(bào)表中的€©(de)會(huì)計(jì)學指标構造的(de)，比如(rú) Book¶'-to-Market Value、Retur♣↓n on Equity 等，它們被稱為(wèi÷←♣)基本面因子(zǐ)。定量使用(yòng)這(zhè)類因子(zǐ)進行(xíng)的(de)基本©♣面投資則被稱為(wèi)基本面量化(huà)投資（Quantamental），這(zhè)個(gè)概念也(yě)已深入人(rén)心，≥α£Quantamental 在華爾街(jiē)大(dφ§↑à)行(xíng)其道(dào)。基于某些(xiē) financial ratios 并利用(↕≠yòng) portfolio optimization techni‌γ•ques，大(dà)量的(de) rule-∏Ω ™based 選股策略被發明(míng)出來(lái)；它們被視(shì)為(wèi)繼承了(le)基本面分(fēn) α ✘析（fundamental analysis）的(de★→)衣缽。另一(yī)方面，因子(zǐ)投資的(de)普及造就(jiù)了(le←σ>♣)數(shù)不(bù)勝數(shù)的(d☆₹e) smart beta ETFs 産↓λ品；其中不(bù)乏對(duì)标基本面分(fē←φn)析的(de) Value 和(hé) Quality 因子(zǐ)≠ ÷λ類産品。這(zhè)些(xiē)低(dī)♠'↔↔成本 ETFs 讓普通(tōng)投資者享受因子(zǐ§ ∞)投資的(de)同時(shí)，也(yě)推波助瀾了(le)基本面分(fēn)析的(de)“因子(zǐ)化(huà)”。面對(duì)如(rú)此影(yǐng)響深遠(y→β•uǎn)的(de)變化(huà)，Wall S∑∑≥treet Journal 不(bù)禁高(gāo)呼“The Quants↑δ Run Wall Street Now”。

随著(zhe)使用(yòng)因子(zǐ)來✘≤≠π(lái)執行(xíng)的(de)基本面量化(huà)投資的(de)<"影(yǐng)響日(rì)益深遠(yuǎn)，也(yě&₽)有(yǒu)學者表達了(le)擔憂。代表 ±↔性的(de)觀點是(shì)，雖然量化(huà)較¶♣主觀投資有(yǒu)著(zhe)毫無争議(yì)的(< de)優勢（比如(rú)可(kě)以摒棄人(rén)的(d<'<e)認知(zhī)偏差、可(kě)以回測）；但(dàn)僅僅使用(yòng)财報(bào)中的(de) financi ¥<al ratios 這(zhè)種相(xiàng)對≥∑←↓(duì)“簡單粗暴”的(de)方式遠(yuǎn)非基本面分(fēn)析±§≠™的(de)合格代替品；使用(yòng)财務數(shù)據排序來(l♥×‌ái)構建因子(zǐ)的(de)量化(huà)手段僅僅是(shì)對(duì∑÷÷∏)證券內(nèi)在價值（intrinsic va&♦¥¥lue）進行(xíng) naïve est✔" ®imate。上(shàng)述觀點背後的(de)代表人(rén)物(wù)正是(s∑‌≤hì)以研究盈餘操縱而聞名的(de) Ric©&‌hard Sloan。對(duì)于 Sloan 教>÷←授，我想不(bù)用(yòng)多(duō)做(zuò)介紹λ∑。小(xiǎo)夥伴們對(duì)他(tā)關于 earnings ma​✘nagement 以及 accruals 的(de)著名論文(×∏$wén) Dechow, Sloan, and"×÷ Sweeney (1995) 以及 Slα₹↔"oan (1996) 都(dōu)谙熟于心。

2017 年(nián)，Sloan 應美(měi)國(guó)會(huì​₩↓)計(jì)協會(huì)（AAA）主席邀請(qǐng)作(✔≤zuò)為(wèi)當年(nián) AAA 年(niá‍↓​n)會(huì) Presidential Scholar 的(deα♥↑)演講嘉賓之一(yī)，做(zuò)了(l​✘₽e)一(yī)篇題為(wèi) Fundamen&♣λ✘tal Analysis Redux（基本面β ♥分(fēn)析的(de)重生(shēng)）的(de)報(bào)≈♠¶§告。在報(bào)告中，Sloan 表達了(le)基本面投資“因子(ε♠λλzǐ)化(huà)”的(de)擔憂：學術(shù)界越來(lái)越忽視(shì) fun♦₽damental analysis 的(σ→←Ωde)重要(yào)性，而是(shì)傾向于用≠€©→(yòng)有(yǒu)限個(gè)簡單的(de)∞×财務指标構建因子(zǐ)模型來(lái)代替前者；≤ 基于因子(zǐ)的(de)基本面量化(h★σ÷uà)投資很(hěn)容易忽視(shì)掉财×®π報(bào)中的(de)重要(yào)信息，且這(zhè)些(★γ≤xiē)指标的(de)數(shù)值反映的(de)很(hěn)可(k¥©§ě)能(néng)是(shì)失真的(de)會(hu↔σì)計(jì)數(shù)據（上(shàng)市(shì)公司充≠φ分(fēn)利用(yòng)會(huì)計(jì★₹↔)準則來(lái)産生(shēng)會(huì)計(jì)報(bào)∞©&表）而非某種能(néng)夠實現(xiàn)₹β↓盈利的(de)錯(cuò)誤定價機(jī)會(huì)。Sloan 在 AAA 年(nián)會(huì)做(zuò)的(deβ∞←)這(zhè)篇報(bào)告于 2019 年(nián)發表于 The♠☆ Accounting Review（Sloan 20φσ© 19）。作(zuò)為(wèi)基本面量化(huà↑ δ)投資的(de)擁護者，我看(kàn)後感受頗深，也(yě)非常同意量化(huà)投資和(hé)基本面分(fēn)析®£♣↓的(de)相(xiàng)結合不(bù)應僅僅止步于挑←δ選幾個(gè)财務指标構建因子(zǐ)這(zhè)個(gè)層面♦"™。本文(wén)接下(xià)來(lái)幾節就(jiù)來(lái)梳理(l₽‌ǐ)一(yī)下(xià) Sloan (2019) 這(zhè)篇文(wén$☆≥)章(zhāng)的(de)主要(yào)內(nèi)容。行(xínπΩΩδg)文(wén)中也(yě)會(huì)加入一(yī)些(ε∞∑→xiē)其它相(xiàng)關文(wén)獻作•↓γ(zuò)為(wèi)支持。希望它能(néng)帶給 $σ各位小(xiǎo)夥伴一(yī)些(xiΩ↕ē)思考。感謝(xiè)汪榮飛(fēi)博士發給我 Sloan (2019) 這♠γ→(zhè)篇文(wén)章(zhāng)。

3 基本面分(fēn)析：A Brief History

基本面分(fēn)析源自(zì) Graham ∏£δand Dodd (1934) 這(zh↓ è)本著名的(de) Security Analysis；基本面分(fēn)析旨在通(tōng)過定量和(hé)定性分(δ← ↑fēn)析與上(shàng)市(shì)公司相(↕↔xiàng)關的(de)經濟和(hé)金(jīn♣δ&¶)融數(shù)據來(lái)衡量證券的(de)內(n±σπ♣èi)在價值。而 Security Analysis 所提倡的(de≤'₹)基本面分(fēn)析技(jì)術(shù)直接催生(shēn®↓→g)了(le)金(jīn)融分(fēn)析師(shī)（fi&☆λnancial analysts）這(zhè)個(gè)職業(β←☆≤yè)。1937 年(nián)，紐約證券分(fēn)析師(φ¥←↑shī)協會(huì)成立并于 8 年(nián)後推出₩α了(le) The Analysts Journal。1947₩ β 年(nián)，美(měi)國(guó)一(yī)些(xiē←'∑∑)地(dì)方的(de)證券分(fēn)析師(sh ♦ ī)協會(huì)合并，成立了(le)第一(yī)個(gè)全←©國(guó)性的(de)金(jīn)融分(fēn★ε)析師(shī)協會(huì)（Natio <♣♥nal Federation of Financial Analy σ★sts Societies）。随後，該協會(huì)更名為(wè∏φ​i) Financial Analysts Federation（FAF）Ω♣；The Analysts Journa ∏l 也(yě)更名為(wèi) Financial A"‍→nalysts Journal。1959 年(ni∑≤↑án)，Institute of Chart€σ↑©ered Financial Analysts（ICFA）成立并開(kāi'→)始舉辦 Chartered Financial Aα&$nalysts（CFA）考試。最終，FAF 和(hé •) ICFA 合并組成了(le)如(rú)今家(jiā)喻戶曉的(de) C"∏↓↓FA Institute。

随著(zhe)金(jīn)融分(fēn)析師(shī)行(xíng)業(yèπ☆€)的(de)發展，在上(shàng)世紀 70 年(★÷nián)代前後，基本面分(fēn)析主宰了(le)華爾街(jiē)。在機(>£ε©jī)構方面，有(yǒu)像 Fidelity 這(zhè)樣的(de)巨↑ ♥↔頭使用(yòng)嚴格的(de)基本面分(‍"‍₩fēn)析來(lái)推行(xíng)它們的(de)業(yè)"‌↔¶務；而在投資者方面，有(yǒu)像 War÷€ren Buffet 和(hé) John N&‌eff 這(zhè)樣的(de)明(míng)星作(zuò)為(wèi)£₩•基本面分(fēn)析的(de)擁趸。此外(wài)，CFA InstitΩ✔®ute 在其課程設置上(shàng)也(yě)把基本面分(fēn)析作(zuò↔☆✔)為(wèi)在重中之重。然而就(jiù)在同期，随著(zhe)學術(shù)界在金(>♠≤<jīn)融領域的(de)迅速發展，一(yī)些(xiē)​✔$變化(huà)悄然發生(shēng)了(le)。自(zì)上(shàng)世紀 50 年(nián)代開(kāiλ€ )始，現(xiàn)代投資組合理(lǐ)論、CAPM、有(yǒu)≤→✔✔效市(shì)場(chǎng)假說(shuō)（EMH）β&♠¥以及期權定價相(xiàng)繼被提出，奠定了(l™$>e)金(jīn)融學的(de)基礎。而它們之中，對(duì)基本面分(fēn)析造成最大(dà)沖"λ擊的(de)當屬有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(shuβ§ō)。Fama (1965) 寫到(dào)：

If the random walk theory is valid a€€nd if security exchanges are 'ef♦"ficient' markets, then stoc↑♥←♣k prices at any point in time will ≠‌represent good estim•‍∏ates of intrinsic or fundamental v©¶✘alues. Thus, additional fundamentaγ∑★¶l analysis is only of value w→β"hen the analyst has new infor♣ mation which was not co↓®nsidered in forming current market pric↓₽™☆es or has new insights con↓→σcerning the effects of general®♦ly available information which are not ★₩↕λalready implicit in curren✔∏♣t prices.

如(rú)果市(shì)場(chǎng)是(£∞•shì)有(yǒu)效的(de)，那(nà)麽價格已經很✘$(hěn)好(hǎo)的(de)反映了(le)證券的(de)內(nè←↓∑i)在價值。因此，除非分(fēn)析師(shī)有(yǒu)新的"λ &(de)消息（或者對(duì)已有(yǒu)消息有(y♦$ǒu)新的(de)解讀(dú)），否則是(shì)♣$↕₽無法通(tōng)過已有(yǒu)财報(bào)找到(dào)定價錯(•<  cuò)誤的(de)。雖然 EMH 從(cóng)↓©推出以來(lái)就(jiù)一(yī)直伴随著(zhe)争議(yì)（往回翻↔ 仔細看(kàn)本文(wén)第一(yī)張圖左上(shγ®àng)角 Buffett 的(de)那(nà‌'₩)句話(huà)），但(dàn)它依然作(zuò)為(wèi)市(shì)場>¥>(chǎng)第一(yī)範式牢牢統治了(le)學≠γ術(shù)界的(de)課堂。以 Bodie, Kane, and Marcus (2017) 這(zhè↓±→¥)本投資學聖經（可(kě)以算(suàn)是(shì)美♦™©(měi)國(guó)各大(dà)商學院₩ε投資學課程的(de)指定教材；2017 年(nián)為(wèi)第 11•φ¶  版）為(wèi)例，其寫作(zuò)理(l± ≤•ǐ)念就(jiù)從(cóng)一(yī)定程度上(shàng)支持了(lλ₽e) EMH 作(zuò)為(wèi)教學的(de)第一(yī)<δ範式，因此僅使用(yòng)了(le)很(hěn)Ω™εβ少(shǎo)的(de)篇幅介紹基本面分(fēn)析，而将更多(duō)的(d♣‌e)章(zhāng)節留給投資學中的(de)其他(tā)內(nèi)容：

The integrated solutions f∑§‌or Bodie, Kane, and M∏&πarcus' Investments set the standard for gra®¶duate/MBA investments textbooks α. The unifying theme is that security↓≈ markets are nearly ef"'ficient, meaning that most sπγecurities are priced a•∞ppropriately given their ≠¥risk and return attributes. The content places greater empha♣&sis on asset allocation and of&→™fers a much broader and deeper tr σeatment of futures, op♦"tions, and other der&∑ivative security marke♦≤'★ts than most investment text.

80 年(nián)前，Graham and Dodd (193•β4) 這(zhè)本 Security Analysi®™↕s 用(yòng)了(le) 15 章(zhāng)用(yò÷>÷ng)來(lái)介紹基本面分(fēn)析；而如(rβ≈€ú)今在 Bodie, Kane, and M∞ ®$arcus (2017) 這(zhè)本幾乎商學院學≤ ♥生(shēng)人(rén)手一(yī)冊的(de)經典著γ©&作(zuò)中，僅用(yòng)了(le) 1 章(zhāng)介紹基本₹✔$面分(fēn)析。與之形成巨大(dà)反$∑差的(de)是(shì)，該書(shū)中有(yǒu)♥©σ• 9 章(zhāng)介紹投資組合管理(lǐ)、3δδ 章(zhāng)介紹資産定價、2 章(zhāng)介紹有(yǒu)效市(sh©'ì)場(chǎng)假說(shuō)，以及 4 章(zh'←āng)介紹衍生(shēng)品定價。這(zhè)種學術(shù)界和(hé)教學中對(duì)于基本面分¶γ(fēn)析的(de)逐漸忽視(shì)潛移默化(huà)的(de)影(yǐn≤©¥g)響了(le)一(yī)代代新人(rén)，讓嚴謹且科(kē)™✘學的(de)基本面分(fēn)析走出了(le)大β←£(dà)衆的(de)視(shì)野。

4 基本面量化(huà)投資：A Brief History

本小(xiǎo)節來(lái)回顧一(yī≠α♥™)下(xià)使用(yòng)因子(zǐ)進行(xíng)基本面量化(huà₽♣φ )投資的(de)發展史。我在之前寫過一(yī)篇關于因子(zǐ)投資的(∞ ♥de)綜述性文(wén)章(zhāng)$©♠《學術(shù)界、管理(lǐ)人(rén)、投資者視↑'π±(shì)角下(xià)的(de)因子(zǐ)投資》，從(cóng)三個(gè)維度闡述了(le)因子(zǐ)投資的(de)δ★π&發展。該文(wén)的(de)很(hěn)多(duō)觀點和εσ≤(hé) Sloan (2019) 不(bù)謀而合。感興趣的(de)₹εε↕小(xiǎo)夥伴不(bù)妨一(yī)讀(dú)。下(xià)面©≠↑主要(yào)介紹下(xià) Sloan (2019₹♥δ') 中的(de)觀點。

對(duì)于股票(piào)市(shì)場(chǎ§‌ng)的(de)定量分(fēn)析很(hě¶÷n)大(dà)程度上(shàng)得(de)益于上(shàn∏>εg)世紀 60 年(nián)代 CRSP 推出™≤了(le)股票(piào)價格數(shù)據，因為(wè→♥♣i)它讓回測成為(wèi)可(kě)能(néng)。有€✔(yǒu)了(le)數(shù)據的(de)支'≥持，學術(shù)界各顯神通(tōng)，先是(shì)對(duì) C±≈APM 進行(xíng)了(le)檢驗并拒絕了(le)它₹≈→ ，而後又(yòu)接二連三的(de)發現(xiàn)了(le)一¶‍(yī)個(gè)又(yòu)一(yī)個α±(gè)的(de)異象（anomalies）或Ω∑ 因子(zǐ)（factor）。比如(rú)著名的(de) ₹↔♥♣Fama and French (1993) φ₩♦∏三因子(zǐ)中的(de) Book-to-Mark​ε₽et Ratio（B/M）就(jiù)是(shì)一(yī)個(gèλ€) value 因子(zǐ)。随著(zhe)學術(shù)界在挖掘異象的(de)道(dào)路(©®​•lù)上(shàng)越走越遠(yuǎn)，業(yè)界自(zì)然也≥↔(yě)沒閑著(zhe)。業(yè)界把學術(sh♥≥ù)界的(de)研究成果很(hěn)好(h₩∞ǎo)的(de)落地(dì)化(huà)，變成了(le)許ε★多(duō) style indices（風(γ÷×↔fēng)格指數(shù)）。舉例來(lái)說(shuō)，198φε✔×7 年(nián) Russell Investme∏✔αnts 推出了(le)最早的(de)兩個↕Ω(gè)風(fēng)格指數(shù)，分(fēn)​→别對(duì)标價值股和(hé)成長(cháng)股，而構造方法恰恰€¥÷€是(shì) B/M：B/M 前一(yī)δ→半的(de)股票(piào)被放(fàng)在了(leλγ©) Value Index、B/M 後一(yī)半的(dσ≠ ≤e)股票(piào)被放(fàng)在了(le)≤≥Ω Growth Index。在這(zhè)之後，S&P、M©>SCI 以及 CRSP 也(yě)推出了(le)它們各自(zì)的(de÷Ωα)風(fēng)格指數(shù)。

最初，推出這(zhè)些(xiē)指數(shù)的(de₹±σ)目的(de)是(shì)用(yòng)來(lá♣•≈i)評估主動基金(jīn)經理(lǐ)人(rén)的(de)業(yè)績。然™‍而不(bù)久之後，複制(zhì)這(zhèφ'©)些(xiē)指數(shù)的(de)基金(jīn)便應運而σσ生(shēng)，而這(zhè)其中的(de)代表則是(shì)♦§βλ大(dà)名鼎鼎的(de) Vangua♠<™♦rd。1992 年(nián)，Vanguard >₹‌推出了(le)第一(yī)支 value index fund（和€<♠(hé)第一(yī)支 growth indeσ★$≥x fund）：

The Value Portfolio seeks to replicγ←ated the aggregate price and yie∞σ'σld performance of the S∏♣&P/Barra Value Index, an‍✘'π index which includes stocks in thφα≠λe S&P 500 Index with lower than a"€π÷verage ratios of market price•Ω₹s to book value. These type↕≠∞s of stocks are often re¥•±♥ferred to as 'value' stocks.

Index-based Value Funds 一(yī)經推出便受到(dà< γo)了(le)追捧。人(rén)們把它們視(shì)作(zuò)主€<™φ動型價值投資的(de)低(dī)成本替代品δδ<α。鑒于 Value 因子(zǐ)取得(de)的(de)巨大(dà)λ₩成功，業(yè)界也(yě)開(kāi)始把關注的(de)重點進​₹$§而轉移到(dào)學術(shù)界發現(xiàn)的(de)其£‌£α他(tā)顯著異象，并構造出了(le)一(yī)系列 smart beλλta 産品。在這(zhè)之中，除了(le) vσ ≤¥alue 之外(wài)另一(yī)個(gè)高(→↑λ÷gāo)度依賴财務數(shù)據的(de)則是(shì) quality≤£  因子(zǐ)。下(xià)圖展示了(le) MSCI、Russelδ✔₽l 以及 Fidelity 三家(jiā)提供的(de) q€↔φuality index 的(de)選股标準。雖然每一(yī)家(jiā)都(dōu)用(yòng)↓♣了(le)不(bù)止一(yī)個(gè)财務指★ ∑标來(lái)描述高(gāo)質量公司，但(dàn)我們也(yě)不(bù↓≠)得(de)不(bù)承認，這(zhè)些(xiē)标準依然非常粗糙。¥©¶α頗有(yǒu)意思的(de)是(shì)這(zhè)三個(gè)構造方≈ ε¶法都(dōu)是(shì)用(yòng)€‍σ了(le)某種投資回報(bào)率指标（如(r₽‌ ≥ú) ROE 或 ROA）。這(zhè)很(←¶→hěn)大(dà)程度上(shàng)得(d↔©♦e)益于學術(shù)界在 profitabiliγ ty 上(shàng)的(de)研究成果（比如(r♥"ú) Novy-Marx 2013）；同時(shí)也(y✘✘π•ě)反映出業(yè)界對(duì)于學術(s♣γαhù)界的(de)最新發現(xiàn)追蹤的(de)非常及時( ≥shí)。截止 2018 年(nián) 4 ∏∑月(yuè)，規模最大(dà)的(de) quality 因✘Ω子(zǐ) ETF —— the iShares Edge •ε ←MSCI USA Quality Fact&α¥or ETF —— 的(de)資金(jīn)量高(gāo)達 45 億美↑ β(měi)元。

除了(le)單一(yī)因子(zǐ)的(§✘de)指數(shù)外(wài)，業(yè)界的(de)另一(yī)創新是(sδ"∏hì)将多(duō)個(gè)因子(zǐ)融合到(dào)一(α←₽★yī)個(gè) index-based 産品之中（multi£ ple factor investing）。這(zhè)樣，投資★♥✔者隻需要(yào)購(gòu)買一(yī)個(gΩ✘₩•è)對(duì)應的(de) ETF 就(jiù)可(kě)✔§≥®以分(fēn)散化(huà)的(de)暴露于幾個(gè)相(xiàn∞§₽βg)關性較低(dī)的(de)風(fēng)格因子(zǐ)（盡管它©σ們的(de)尾部風(fēng)險相(xiàng)關性并不± (bù)低(dī)……）。這(zhè)其中最著名的(<©de)要(yào)數(shù) MSCI"​ Diversified Multiple-Factor 系列産品↔✔，它的(de)目标是(shì)最大(dà)化(huà)的(de)暴'<φ露在 Value、Momentum、Quality 以及 πΩ"πLow Size 四個(gè)因子(zǐ)↕ 上(shàng)。在該産品線上(shàng)，規模最大(dà)（10 億美(m£‍∑×ěi)元）的(de) ETF 是(shì) i ☆ε™Shares Edge MSCI Multifactor÷‍ USA ETF。除了(le)這(zhè)些(xiē) index-base"​♠d 産品之外(wài)，華爾街(jiē)上♣₩↑¥(shàng)還(hái)有(yǒu)數(shù)♣✔€不(bù)勝數(shù)的(de)管理(lǐ)人(rén)采用(yòng)≈€基于因子(zǐ)的(de)方法實踐著(z±÷he)基本面量化(huà)投資；這(zhè)其中不(bù)乏®"€≠ Dimensional Fund Advisors、AQR Capλ∞←ital Management、Arrowstreet Capit♦<αal 等耳熟能(néng)詳的(de)名字。這(zhè¶π)些(xiē)基金(jīn)都(dōu)有(yǒu)基于因子(zǐ)的(ε♥★de)基本面量化(huà)投資産品。

上(shàng)述這(zhè)些(xiē)推動了(le)基本♥♠ ₹面投資“因子(zǐ)化(huà)”的(de)α®♥盛行(xíng)；卻也(yě)使得(de)這(zhè)種投資手段變得(de)☆✘♣異常擁擠。

5 基本面投資因子(zǐ)化(huà)的(de)不(bù)足

面對(duì)大(dà)量相(xiàng)似的(de)↕✔、幾乎沒有(yǒu)秘密可(kě)言的(d♠↕☆→e)基本面因子(zǐ)産品，一(yī)個(gè)自(zì)然而然"™¶≤的(de)問(wèn)題就(jiù)是(shì)它們能(néng)賺到(dà₩φ‌ o)錢(qián)嘛？事(shì)實上(shàng)，以因子(‍☆zǐ)投資的(de)先驅和(hé)倡導者 AQR 為(wèi)例，它α ☆這(zhè)幾年(nián)的(de)因子(zǐ)産品表現(xiàn)可(φ→kě)謂慘不(bù)忍睹（見(jiàn)《艱難時(shí)刻需要(yào)堅韌信仰》✘ &∑）。對(duì)于上(shàng)面這(zhè)個(gè)問(γ>φεwèn)題，客觀的(de)答(dá)案是(s©∞↔→hì)：像 Value、Quality 等風(fēng)格因子(zǐ)從∏§>(cóng)長(cháng)期來(lái)看(kàn)是(↕αγ★shì)有(yǒu)風(fēng)險溢價的(de×₩ )。對(duì)很(hěn)多(duō) superγδ'© investors 業(yè)績的(de)歸因也(yě)可✘↔← (kě)以佐證這(zhè)一(yī)點 —— 這(zhè)些(xiē)大₽ (dà)佬的(de)收益在很(hěn)大(dà)程度上(s≠'hàng)可(kě)以被上(shàng)述風(fēng)格因子(zǐ)≈∏解釋。但(dàn)是(shì)，對(duì)于短(duǎn)期內(nè φφ$i)某個(gè)乃至全部主流風(fēng)格因子(zδ ¥φǐ)的(de)表現(xiàn)，投資者必須要(yào)有(yǒu)非常理(∞≥>lǐ)性的(de)預期。

近(jìn)日(rì)，Rob Arnott、₹×✘₽Campbell Harvey 等人(rén)發文(wén"₹★¶)闡述了(le)因子(zǐ)投資中的(de)€¶三大(dà)問(wèn)題（Arnott et al. 2019）。其中第一(✘βyī)條就(jiù)是(shì)投資者錯¥✘≈(cuò)誤的(de)預期，包括低(dī)估了(le)樣本內(nèi)過拟合的(de)風(fēng)險（一(y¥"≤ī)些(xiē)因子(zǐ)本來(lái)就(jiù)是(shì)假的(de)≠♦）、沒有(yǒu)考慮競争帶來(lái)的(de)因子(zǐ)擁擠$✔、以及對(duì)實際交易成本估計(jì)嚴重不(bù)足等問(wènΩ​♠)題。這(zhè)三點在 Sloan (2019) 中也(yě)有(‍≈yǒu)介紹。下(xià)面分(fēn)别來(lái)看(kàn)。 ↓€

Data Mining（p-Hacking）

通(tōng)常來(lái)說(shuō)，我們認為(wèi)≈♣‍一(yī)個(gè)因子(zǐ)有(yǒu)效是(shì↑&✔♣)因為(wèi)它在回測中取得(de)了(l'↑♣e)非凡的(de)風(fēng)險收益特征。然而，由于 multi©£•ple testing 的(de)問(wèn)題，很©★∞(hěn)多(duō)所謂顯著的(de)因子(zǐ)或異象僅僅是(→↓shì)數(shù)據挖掘的(de)産物(wù)。α Harvey, Liu, and Zhu (2016)、α¥Green, Hand, and Zhang (2017) 以× ​及 Hou, Xue, and Zhang (2018) 的(de)研究結果均支持上(shàng)述觀點。關于 m ✔δultiple testing 造成的(de)危害，公衆号之前已經反∞♥" 複強調過了(le)，感興趣的(de)小(x>γδiǎo)夥伴請(qǐng)看(kàn)《出色不(bù)如(rú)走運 (II)←↓±?》、《出色不(bù)如(rú)走運 (III)?》以及《美(měi)麗(lì)的(de)回測 —— 教你(γ☆♥"nǐ)定量計(jì)算(suàn)過拟合概率》。

因子(zǐ)擁擠

一(yī)個(gè)新因子(zǐ)被提出後， ✔☆随著(zhe)越來(lái)越多(duō)人(rén)使㕶¶用(yòng)，它在樣本外(wài)的(de)效果Ω←則會(huì)打折扣。McLean and Pontiff (201≠ <♥6) 研究了(le) 97 個(gè)因子(zǐ)在被發表之後≠₹♦的(de)表現(xiàn)，發現(xiàn)因子(zǐ)的(de)收益率' 比樣本內(nèi)降低(dī) 50% 以上(shàng)。Rule∏←-based 的(de)因子(zǐ)投資更是(sh§₽¶ì)加劇(jù)了(le)這(zhè)種負面影(yǐng)響。任何一(yī ≠​♥)個(gè)投資策略想要(yào)持續賺§$λ¶錢(qián)都(dōu)是(shì)利用(yòng)了(le)市(shì׶)場(chǎng)在某方面的(de)非有(yǒu)效性。當使用(yòng)的₹∞×♠(de)人(rén)越來(lái)越多(duō)，市(shì)場(♥±chǎng)在這(zhè)方面就(jiù)會( €♦>huì)變得(de)更有(yǒu)效，從(cóng)而降低‌€(dī)了(le)該因子(zǐ)獲取收益的(de)能(néng)力。 ≤因子(zǐ)擁擠也(yě)會(huì)造成流動性沖擊。↔β一(yī)旦市(shì)場(chǎng)中發生(s✔'hēng)沖擊風(fēng)格因子(zǐ)的¥✔ε(de)事(shì)件(jiàn)後，持有(yǒu)相(xiàng)似頭寸♣&§≤的(de)管理(lǐ)人(rén)會(huì)競相(xiàng)賣出手中‌βσ€的(de)股票(piào)，由此産生(shēng)的(de)流動性危≥ε™±機(jī)會(huì)造成很(hěn)大(dà)的(de)虧損。2007 Ω•±年(nián) 8 月(yuè)，美(měi)股市π♠∑'(shì)場(chǎng)上(shàng)一(yī)些(xiē♥®​→)非常優秀的(de)量化(huà)對(duì)沖基金(jīn)在€∏∞短(duǎn)時(shí)間(jiān)內(nèi)錄"‌Ω₩得(de)了(le)巨大(dà)的(de)虧損。Khanda¥$&ni and Lo (2011) 對(duì)此進行(xíng)了(le)研究$★↕并發現(xiàn)，很(hěn)多(duō)量化(>€∑ huà)基金(jīn)經理(lǐ)在短(duǎn)時(shí)間(j★Ω ≠iān)內(nèi)清理(lǐ)了(le)₽λΩ$相(xiàng)似的(de)頭寸，巨大(dà)™™的(de)抛壓對(duì)流動性造成了(le)巨大(dà​∏ )的(de)打擊、使得(de)這(zhè)些(xiē)股票(piào)σ≠π的(de)價格在短(duǎn)時(shí)間(jiān¥↔‌ )內(nèi)大(dà)幅下(xià)降。

實施成本

大(dà)多(duō)數(shù)研究因子(zǐ)的(de)學術(shù)論文₩&•(wén)中并沒有(yǒu)對(duì)交±★易費(fèi)用(yòng)給予充分(fēn)的•™(de)考慮，造成對(duì)因子(zǐ)收益率的(de)高(gāo)§‍÷估。此外(wài)，由于因子(zǐ)投資組合一(yī)般都(dōu)是(shì)多♣®(duō)、空(kōng)對(duì)沖的₩™™(de)組合，因此如(rú)果不(bù)合理(lǐ)考慮做(z≈→€>uò)空(kōng)限制(zhì)，也(yě)γ₩₹ 會(huì)高(gāo)估因子(zǐ)的(de)收✔₹↕‌益。以 value 因子(zǐ)為(wèi)例，Kok, Riba£ ₹ndo, and Sloan (2017) 指出并沒有(yǒu)證據表明♦™(míng)基于 B/M ratio 的$↑(de)策略可(kě)以持續的(de)戰勝基準。B/M 在回測中的(de)良好(hǎo)表現(xiàn)主要(yào)來(l✘¶ái)自(zì)于做(zuò)空(kōng)一(yī)小(xiǎo)Ω'∑撮微(wēi)小(xiǎo)市(shì)值的(de)成長(cháng)股✘'✔。因此，盡管該因子(zǐ)的(de) on papγ₩er 收益率很(hěn)高(gāo)，但(≥δ¥£dàn)在實際中考慮了(le)各種成本和(hé)費(fèi)用(y€☆¶òng)之後，卻難以盈利。毫無疑問(wèn)，以因子(zǐ)為(wèi)工(gōn←‍©★g)具的(de)基本面量化(huà)投資帶給人(rén)們全新的(d¶×→<e)投資途徑。然而，上(shàng)述諸多(duō)問(wèn≈γ‌‍)題也(yě)随著(zhe)它的(de)發展變得(de)日(rì)益嚴重，≤☆∑"蠶食了(le)因子(zǐ)投資的(de)收益。究其原因，還(hái)是(shì)因為(wèi)僅僅基于π<©幾個(gè)财務指标來(lái)構建因子(zǐ)這(zhè)₽‌種做(zuò)法相(xiàng)對(duì)粗糙，它們在很(hěn)多(duō≠←)時(shí)候難以反映财務報(bào)表中所傳遞出來(lái)£"的(de)最具價值的(de)信息。從(cóng)這(zhè)個(gè)意義上(shàng)說(sh≈ uō)，基本面投資的(de)“因子(zǐ)化(huà)”還(♠§><hái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不(bù)能≈ ≥✔(néng)取代基本面分(fēn)析。

下(xià)面通(tōng)過 Sloan (2019↑"☆÷) 中的(de)一(yī)個(gè)例子(zǐ)說(shuō)明φ₹(míng)基本面分(fēn)析的(de)價值以及↔∏∏÷因子(zǐ)投資對(duì)此的(de)無能(néng)為(wèi♣★ <)力。

6 A Case Study

Big Five Sporting Goods（下(xià)稱 BIG5）是(® $shì)一(yī)家(jiā)總部位于加州的(de)體(t♠γ♣♣ǐ)育用(yòng)品零售商，主要(yào)針對(duì•α↑)美(měi)國(guó)西(xī)部市(shì)場(chǎng)。下(x↕≠↕±ià)圖展示了(le)該公司于 2017 年(nián↑≥π) 3 月(yuè) 31 日(rì)最新的(de♥±¥)财務指标（針對(duì) 2016 财年(nián)）。圖中八大(dà)指标®÷¥分(fēn)别屬于 Value、Momentum、Qu£×€♥ality 以及 Low Size 四大(dà)主流因子(zǐ)。對™>≤(duì)比 BIG5 和(hé)全部股票(pi♦$ào)可(kě)知(zhī)，該公司集 high value、high momentum≤'↓、high quality 以及 low size 四大(dà↔↔£δ)優點于一(yī)身(shēn)。

如(rú)此“優異”的(de)股票(piào)怎能(néng)不Ω" (bù)令人(rén)心動？該公司也(yě)毫無懸♥€<念的(de)從(cóng)基本面多(duō)因子(zǐ↕σ≈)選股體(tǐ)系中脫穎而出，成為(wèi)了(le)各路< (lù)策略追逐的(de)明(míng)星。下(xià)表展示了(le) 20&≈17 年(nián) 3 月(yuè) 31 ₹↕σ日(rì)持有(yǒu)該股票(piào)的(ε♥ ¶de)前十大(dà)機(jī)構（Bla•×&ckRock、Dimensional F€&±und Advisors、Vanguar₩σd 等赫然在列）。

當上(shàng)述這(zhè)些(xiē)機(j↓®λī)構靠著(zhe)多(duō)因子(zǐ)信号競相(x♥↕÷iàng)購(gòu)買 BIG5 之時(shí)，它的(de)前最大(d↔λ↑à)股東(dōng) Stadium Capita ≤σl 卻悄悄的(de)在 2016 年(nián) 6 月(yuè)到(dàφ&o) 2017 年(nián) 3 月(yuè)λ&"之間(jiān)把它所擁有(yǒu)的(de♥Ωε)全部 13% 股份先後賣出。與上(shàng)述這(zhè)些(xiē)®Ω機(jī)構不(bù)同的(de)是(shì)，Stad₩↔≠♥ium Capital 是(shì)一(yī)σ∞£家(jiā)專注于基本面分(fēn)析的(deσ✘&)對(duì)沖基金(jīn)。究竟是(shì)誰比誰更聰明(míng)？是(shì)使用(yòng)多(du↑★$ō)因子(zǐ)投資的(de)這(zhè)些(xiē)機(jī)☆∑♣構，還(hái)是(shì)站(zhàn)在它們對(duì)立面的(de)★★€§、深谙基本面分(fēn)析的(de) Stadium Capδ₽ σital？科(kē)學的(de)基本面分(fēn)析将會(huì)告訴我們δ↑ ↑答(dá)案。

随著(zhe)以 Amazon 為(wèi)代表的(de)©Ω∑★ online 電(diàn)商的(de)迅速發展，傳統零售商受到(d♣®™ào)了(le)巨大(dà)的(de)沖擊，BIG5 自(zì)然也(y☆<‍γě)不(bù)例外(wài)。而其在 2016 财年(nián)的(de)優>>®異表現(xiàn)得(de)益于它比它的∏&(de)競争對(duì)手活的(de)更長(ε§↕₩cháng)一(yī)些(xiē)。BIG5 的(de)兩大(dà)競争對(d'​uì)手分(fēn)别為(wèi) The Sports Author€♦∞↔ity 和(hé) Sports Chalet。由于整個(gè→→×★)傳統零售行(xíng)業(yè)下(xià)行(xíng)，這(zhè<β←)兩位紛紛于 2016 年(nián)申請(qǐng)破産，這(₹↕♣​zhè)立竿見(jiàn)影(yǐng)的(de)減少(shǎ®απ₽o)了(le) BIG5 在線下(xià)面臨的(de)競争。競争對αφε≈(duì)手的(de)破産使得(de) BIG5 稱為(wèi)線下(xi↓≈£à)消費(fèi)者的(de)唯一(yī)選擇，很(hěn)≈♥大(dà)程度上(shàng)提振了(le) BIG5 在 2Ω 016 年(nián)的(de)業(yè)績λ£ α。但(dàn)考慮到(dào)行(xíng)業(yè)受到(dào)電(dλ ×iàn)商的(de)沖擊，這(zhè)也(yě)僅僅是(shì)回光(guān‌✘εγg)返照(zhào)而已。在 2016 年(nián) Q3 的(d¶™e)财報(bào)中，BIG5 也(yě)坦承了(le)這(zhè)一(yī÷φ)點：

Results were driven by strong♦≤ sales growth, including ↕÷♠increases in both customer tr™ αansactions and average sa₽"₩εles, as well as improved merchandise ma σ¶rgins, and clearly reflected the benefit from the cφφ​γlosure of over 200 Sport Authority an¥$d Sport Chalet store locations in o ÷'φur markets.

然而上(shàng)述 8 大(dà)指标的(de♠φ)優異數(shù)值并不(bù)能(néng)反映出上€≥>'(shàng)述問(wèn)題。除了(le)競争對(duì)手的(de)紛紛垮台之外(w©¶£×ài)，另一(yī)大(dà)提升 BIG5 業(yè→© ε)績的(de)事(shì)件(jiàn)是(shì¥♠) 2016 年(nián)美(měi)✔☆↕¶國(guó)總統選舉。當時(shí)，民(mín)主黨候選人(ré← ♣γn)希拉裡(lǐ)呼聲頗高(gāo)，而希‌ ↓拉裡(lǐ)的(de)主張之一(yī)是(shì)限制(zhì)槍支。≤ ↑¥大(dà)量的(de)槍支擁護者擔心希拉裡(lǐ)如(rú)果當選将₹ 會(huì)頒布更嚴厲的(de)控槍措施，因此在當年(nián) 11 ×↔月(yuè)份大(dà)選之前紛紛購(gòu)置了(le)更多(duō♣$)的(de)槍支。作(zuò)為(wèi)槍支的(de)銷售商，BIG5§£ 受此事(shì)件(jiàn)影(yǐng)響¶∑而大(dà)大(dà)提升了(le)銷售額。後↓→®面的(de)事(shì)情大(dà)家(jiā)都(dōu)知(zhī™÷)道(dào)了(le)，特朗普當選，輿論嘩然；而槍支銷售給 BIG5 帶來(lái)的(de)高(gāo)收益也(yě£¥§φ)僅僅成為(wèi)昙花(huā)一(yī)現(xiφ✔§≥àn)。再一(yī)次的(de)，上(shàng)述 8 大(dà)指标的 ×(de)優異數(shù)值全然無法反映上±≥¥(shàng)述問(wèn)題。

從(cóng)因子(zǐ)角度來(lái) ±看(kàn)，2016 年(nián)銷售額和(hé)盈利的(de)激><增讓 BIG5 非常誘人(rén)。但(dàn)當我≤ 們通(tōng)過基本面分(fēn)析得(de)知≈>$"(zhī)這(zhè)背後的(de)原因就(jiù‍₽)會(huì)明(míng)白(bái)，這(zhè)麽高(gā♣≤☆o)的(de)财務數(shù)據是(shì)難以持續→>δ≠的(de)。如(rú)果以它們來(lái)外(wài)推，根本無§★法對(duì)該公司基本面的(de)變化(huà)做(zφλΩuò)出正确判斷。下(xià)圖顯示了(le)該公司 2016 到(dà↑≈Ωo) 2017 年(nián)股價和(hé) E♦ £ PS 的(de)走勢。

再讓我們看(kàn)看(kàn) quality 維度的(de) RO∏✘≠E 指标。财報(bào)顯示，BIG5 的(deα<) ROE 高(gāo)達 0.084。但(dàn)基本面分(fēnεβ)析發現(xiàn)其财報(bào)中存在斯通(tōng)見(j£™★iàn)慣的(de)“old plant trap”，這(z≥₽←hè)極大(dà)降低(dī)了(le) ROE ×↓↔₹中作(zuò)為(wèi)分(fēn)母↔≤±的(de) the book value of equity，從(cón∑<☆g)而虛高(gāo)了(le) ROE。由于 BIG'φ©5 處在一(yī)個(gè)衰落的(de)行(ε​←∏xíng)業(yè)之中，其 PP&E 的(de)攤銷成本大(dà)大(d✔λà)低(dī)估了(le)其原始成本。具體(tǐ)來(lái>$•)說(shuō)，PP&E 的(de)原≤$&始成本為(wèi) 3.2 億美(měi)元，而 2 ‍δ016 年(nián)财報(bào)中它的(de) net PP&E 僅為(w©♥•λèi) 7 千 8 百萬。為(wèi)了(le)對(du≤©σì)此進行(xíng)修正，Sloan (2019) 将 PP&E'π§ 的(de)累積貶值加回到(dào) booβ☆÷→k value of equity 之中，從(có✘β§δng)而增大(dà)了(le) ROE 的(de)分(fēn)母。重新計↕↑≈≈(jì)算(suàn)後，ROE 較前值 0.084 降低(dīε€↕&)了(le) 50% 以上(shàng)，≤ ¥£僅為(wèi) 0.039。以這(zhè)個(≤✔ gè)水(shuǐ)平來(lái)說(shuō)，BIG5 并沒有¥‌£(yǒu)創造很(hěn)好(hǎo)的(de)回報(bào©×)。除 ROE 之外(wài)，quality 的(de)另外(wàiγ₽ •)兩個(gè)指标 debt to equity 以及 accruals t&£εo assets 也(yě)出現(xiàn)Ω↔©>了(le)不(bù)同程度的(de)失真。對(duì)于前者≥α 的(de)計(jì)算(suàn)，沒有(yǒu)考慮 operating &®§leases。一(yī)旦把它加入，BIG5 的 ≤(de) debt to equity rati£₹o 便從(cóng) 0.065 一(yī맕‌)下(xià)跳(tiào)升至 1.500（直接落入高(gāo)杠杆 qua≈±∑ntile）。對(duì)于後者，BIG5 在 2016 年(nián)→‍≈末有(yǒu)一(yī)大(dà)筆(bǐ) accounts pa☆♠×yable。因此，僅看(kàn)其财報(bào)上(shàng)的(d₩©e) high cash flow 實際 εφ∞上(shàng)并不(bù)能(néng)正确判斷其真實的(de)運營情況≠←‌，該 high cash flow 在未來(lái¥ β)難以持續。

當我們使用(yòng)基本面分(fēn)析搞清楚了(le×‌) BIG5 所處的(de)行(xíng)業(yè)背景以及其财報♣δλ(bào)後面的(de)來(lái)龍去(qù)脈，變會(huì)₽☆恍然大(dà)悟。原來(lái)在和(hé)因子(₩>¶zǐ)投資機(jī)構的(de)比拼中，Stadium Capγ↓✘↔ital 笑(xiào)到(dào)了(le)最後。這(zhè)個(gè)例子(zǐ)說(s♥ huō)明(míng)僅用(yòng)簡單的(de)因子(zǐ)是(s β¥>hì)難以捕捉财報(bào)中其他(tā)有(yǒu)價值的(de)信息。即便是(shì)在因子(zǐ)投資為(wèi)主宰的(de)今天，科(™​&kē)學、嚴謹的(de)基本面分(fēn)∏♠∞¥析仍有(yǒu)很(hěn)高(gāo)的(de)價值。

7 結語

最後聊聊我看(kàn)完 Sloan (2019) ↑♣的(de)感受。我猜有(yǒu)些(xiē)小(xiǎo)夥伴會(huì)認為(wèiλΩ) Sloan (2019) 僅使用(yòng)了(le)很(hě♥≤₩n)少(shǎo)的(de)例子(zǐ)（原文(wén)  ★中用(yòng)了(le)兩個(gè) case studie λ÷s；本文(wén)介紹了(le) BIG5 這(zhè)一←&'≈(yī)個(gè)）說(shuō)明(míng)基本面分‌₹'<(fēn)析的(de)價值并“否定”因子β∑(zǐ)投資不(bù)足以令人(rén)信服。畢竟，基本面投資的(de☆β)“因子(zǐ)化(huà)”和(hé)基本面分(fēn)析的≈↔(de)使用(yòng)者所具備的(de) skill δ¥±©sets 不(bù)同。對(duì)于普通(tōng)投資者，正因•÷​為(wèi)不(bù)具備專業(yè)金(jīα£n)融分(fēn)析師(shī)的(de)基本面↕™€₽分(fēn)析能(néng)力，才使用(yòng)因子(zǐ)≠€π​投資；而使用(yòng) value、quality★  這(zhè)些(xiē)風(fēng)格因子(∏®δ©zǐ)的(de)目标是(shì)以概率取勝。換句話(huà)說(shuō)，也(yě)許使用(yòng)有(yǒu)限個↑✔(gè)因子(zǐ)挑出來(lái)的(de)個(gè)别股票(pià₹∑÷o)并不(bù)靠譜（比如(rú)上(shàng)面的(de)↕←₹ BIG5），但(dàn)隻要(yào)控制(zhì₽σ)好(hǎo)倉位，讓選出的(de)标的(de)足夠分(fēn)散，那(n‌§à)麽還(hái)是(shì)能(néng)夠依靠概率優勢和(hé)‍​>大(dà)數(shù)定律獲得(de)長(chán∏→®g)期的(de)風(fēng)險溢價。

長(cháng)久以來(lái)，學術(shù)界的(de€λ)一(yī)種主流觀點是(shì)：由于有(yǒu)限套利，市(s<♣hì)場(chǎng)并非完美(měi)有(yǒδ∞ ←u)效；而定價錯(cuò)誤的(de)大(dà)小(xiǎo)應剛好(hα☆ ǎo)等于通(tōng)過基本面分(fēn)σ‍‌←析（以發現(xiàn)該定價錯(cuò)誤）的(de)套利成™★✔本。而顯然，使用(yòng)一(yī)些(xiē)廣為(wè™ i)人(rén)知(zhī)的(de)因βα子(zǐ)來(lái)實現(xiàn)基本面量化(huà)投資并沒有(y"¥ǒu)套利成本，所以因子(zǐ)投資者應該對(duì)它能(néng)夠取得("↓ ↓de)的(de)效果有(yǒu)正确的(dα✔≈∑e)認知(zhī)。就(jiù)因子(zǐ)投資的(≠©de)效果來(lái)說(shuō)，樣本內(nèi)的(de)過度挖掘以及樣本外(wài)的(de)€☆σ§過度擁擠都(dōu)會(huì)對(duì)其→←¥産生(shēng)很(hěn)大(dà)的(de)負面影(yǐng)響；基本面₩♦投資的(de)“因子(zǐ)化(huà)”并不(bù)等同于基本面分(fē‌≤∞n)析。我想，這(zhè)才是(shì) Sloan (φ♦ 2019) 呼籲重新重視(shì)基本面分(fēn)析的(d∞✔♣e)初衷。在 Security Analysis 中，Graham ® €和(hé) Dodd 就(jiù)曾明(míng)确的(de)指出投¶↑✘資者不(bù)應僅僅依靠幾個(gè)量化(hu"γ★à)的(de)指标來(lái)制(zhì)定其投資決策，而≤α✔是(shì)應該進行(xíng)全面系統的(de)基本面分(fēn)析∞α₽€。

當然，這(zhè)不(bù)意味著(zhe)量化(huà)和(hé)基本面分→↑☆(fēn)析不(bù)能(néng)結合。随著(zhe)近(jìn)幾十年(nián)投資學作(zuò)為£® (wèi)一(yī)門(mén)獨立學科(kē)高(gāo)速發展>§，數(shù)量化(huà)的(de)觸角已經滲透到(dào)投資流程的(γ→±de)方方面面，如(rú)今可(kě)以說δ"(shuō)是(shì)無量化(huà)♦ ε'不(bù)投資。時(shí)至今日(rì)，廣義的(de)量化(huà)投資已經發展成為(wèi)基于現(xiàn ≈∏&)代科(kē)學方法的(de)理(lǐ)論體(tσ₩ǐ)系、研究方式以及工(gōng)程系統的(£​Ωde)總和(hé)。因此，基本面分(fēn)析和(hé)量化(huà)投資的(de)合二為('✘♣wèi)一(yī)注定會(huì)發生(shēng)。當前基于因子(z₩Ωσ∞ǐ)的(de)基本面量化(huà)投資隻是(shì)一(yī)個ε×(gè)過渡，而這(zhè)二者的(de)最佳結合應是(shì)使₽↓★≥用(yòng)量化(huà)的(de)手段來(lái)高(gā₽≈π<o)質量、低(dī)成本的(de)複制(zhì)優秀基本面分(fēn)析師(s₩π§hī)對(duì)于财務報(bào)表勾稽關系的(∏↕de)解讀(dú)。當然，這(zhè)絕不(bù)容易。

在現(xiàn)階段，如(rú)何有(yǒu)效的(de)利用(yòng)基本σ↓面分(fēn)析來(lái)提升因子(zǐ)投資的(de)效果呢(ne→¶>)？主要(yào)有(yǒu)以下(xià)兩個(gè)途徑。首先，利用(yòng)會(huì)計(jì)學知(↕Ωzhī)識可(kě)以加工(gōng)因子(zǐ$> )。舉一(yī)個(gè)最簡單的(de)例子(zǐ)。Ret✔±€±urn on Total Assets（ROTA）是(shì)一(yīε↑Ω)個(gè)常用(yòng)的(de)指标。根 ₽據定義，它可(kě)以分(fēn)解為(wèi)：

上(shàng)式左側正是(shì) ROπ±λ€TA。在上(shàng)式右側，它被分(fēn)解為(wèi)兩部分(↕ fēn)的(de)乘積。其中右側第一(yī)項是(shì) net ♠↑σ≥profit margin，代表了(le)公司的(de)效♦& ₩益（effectiveness）；第二項是(shì)α§₩ total asset turnover，代表了(le™•)公司的(de)效率（efficiency）。ROTA ↑∏₽的(de)高(gāo)低(dī)由 effect↕™ πiveness 和(hé) efficiency 兩要(yào)素決定βσ。比起單一(yī)要(yào)素帶來(lái)的(de)高(π$gāo) ROTA 而言，當兩個(gè)要(yào)素都(dōu) ₽¥很(hěn)高(gāo)時(shí)，這(zhè)個(gè)公司更÷β↑有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)優秀的(de)公司。從(có♥∞ng)這(zhè)個(gè)猜想出發可(k≈‌ě)以把 ROTA 因子(zǐ)改進分(f‌β<ēn)解成這(zhè)兩部分(fēn)的(de)組合，并以這(zhè)兩₽↑ →部分(fēn)的(de)綜合評分(fēn)來(lái)選股，以此和(hé)​→ε單純使用(yòng) ROTA 選股進行(xíng)對(d <‌★uì)比。下(xià)表給出了(le)在中證 500 指數(shù)上(>> ★shàng)的(de)效果。

結果顯示，ROTA 分(fēn)解後，純多(du÷$ō)頭組合的(de)夏普率較單純使用(yòng)₩< ROTA 而言從(cóng) 0.62 上(shàng)升至 0.67。利用₩↓♠(yòng)簡單的(de)會(huì)計Ωφ&(jì)學知(zhī)識就(jiù)有(yǒu)可(kě)能(né © "ng)改進一(yī)個(gè)常見(jiàn)的(de)因¶∑子(zǐ)并取得(de)更好(hǎo)的(de)風(fēng♦↓Ω∑)險收益特征。再次強調的(de)是(shì)，這(zhè¶∑)僅僅是(shì)一(yī)個(gè) toy exam δple；基本面分(fēn)析在因子(zǐ)的(de)改造中能λ₹£(néng)夠發揮更大(dà)的(de)作(zuò)用(yòng)。

利用(yòng)會(huì)計(jì)學知(zhī)識和( <≈ hé)基本面分(fēn)析的(de)第二個(gè)重要(yào)ε₩作(zuò)用(yòng)是(shì)識别财務造假。無論是(shì) Enron 的(de)僞造收入σ≈‍£，還(hái)是(shì) WorldCom 的(de)僞造利潤和(£←¶↕hé)現(xiàn)金(jīn)流，都(dōu)可≈≠×(kě)以從(cóng)它們财務報(bào)表中尋覓出蛛絲馬迹‍'↑‌。會(huì)計(jì)學領域有(yǒu)÷♣¶很(hěn)多(duō)經典著作(zuò)揭示了(le)财務欺詐的$₽δα(de)常見(jiàn)方法，非常值得(de)₩ 學習(xí)。具備專業(yè)的(de)基本面分>∑(fēn)析知(zhī)識對(duì)于€ 因子(zǐ)投資中的(de)排雷至關重要(yào)。對(duì)于這(zhè&β )方面的(de)例子(zǐ)，可(kě)以參考申萬宏源曹春曉™ε∏←分(fēn)析師(shī)的(de)報(bào)告《财務造假啓示錄：财σ₽∏¶務質量因子(zǐ)研究》；RiceQuant 對(duìγ♠)該研究也(yě)進行(xíng)過複現(xiàn)（鏈接在此）。

基本面分(fēn)析關心的(de)本質是(¥↕shì)對(duì)公司未來(lái)現(xià→>γn)金(jīn)流的(de)預測。基于因子(zǐ)的(de)基本面量化(huà)投資有(yǒu§♠γ)其無可(kě)替代的(de)優勢，但(dàn)僅依賴有(yǒu)限的↑☆←(de)财務指标所關注的(de)仍然隻是(shì)已經發生(shē€₽↕ng)的(de)過去(qù)。唯有(yǒu)以量化(huà∏♥∏)的(de)手段進行(xíng)基本面分(fēn)&λ↑析才有(yǒu)可(kě)能(néng)更好(hǎo)的(de)預測未來(lá$✘i)。對(duì)于因子(zǐ)投資來(lái)說∑<∞‌(shuō)，科(kē)學、嚴謹的(de)基本面分(fēn)析将會(huì ↕≈)持續創造價值。放(fàng)眼未來(lái)，量化(huà)和(σ∞±hé)基本面分(fēn)析的(de)緊密結合将是(shì)大(dà)勢所趨♦ε©>；而就(jiù)目前來(lái)看(kàn"¶)，基于因子(zǐ)的(de)基本面量化(huà)投資并非基‌γ←本面分(fēn)析的(de)完美(měi)替↓↓®→代，一(yī)如(rú) Sloan 教授在 Fundamental π&Analysis Redux 一(yī)文(w≠‍&γén)最後所說(shuō)的(de)那(nà) §樣：

I acknowledge the benef★≈its of quantitative investing, but ar§£©gue that the simple and well-known rul✘ ∞♥es-based strategies thaσ'σt increasingly dominate✘¶∏✔ today's investing la¥™®ndscape are not good substituteπ→≠s for fundamental analysis.

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)®∑&φ險，投資需謹慎。在任何情況下(xià)，本文☆☆✘(wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所表述的(d≠σε∑e)意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)£♦任何人(rén)的(de)投資建議(yì)∏&&&。在任何情況下(xià)，本文(wén)作(£☆♥zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)對(duì)任何人(r$↕♥γén)因使用(yòng)本文(wén)的(de)任何γ§內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任π'¶。除特别說(shuō)明(míng)外(wài)，文(•≠★wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自(zì)>☆♥≥于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yφ&òng)，版權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。