主觀宏觀經濟感知(zhī)、财務約束和(hé)股票(piào)收益

發布時(shí)間(jiān)：2024-10-26 | ¶↕ 來(lái≤↑)源: 川總寫量化(huà)

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：一(yī)篇整合了(le)宏觀'β，理(lǐ)性文(wén)獻的(de)财務約束摩擦以及行(xíng)為(wè "®i)金(jīn)融學的(de)過度外(wài)推，并強調它們的(de) ±δ$↔interaction 對(duì)股票(piào)收益率截面影(↑₽yǐng)響的(de)實證佳作(zuò)。

好(hǎo)久沒介紹實證論文(wén)了(le)。

上(shàng)一(yī)次還(hái)是(shì) Factor Momentum and the Momentum Fac≥σ ®tor。但(dàn)是(shì)今天，我忍不(b<&ù)住要(yào)介紹一(yī)篇近(jìn)期發表在 JFE ¥★上(shàng)的(de)論文(wén) Macroeconomic perceptions, financial ¶<∏ constraints, and anomalies (He, Su and Yu 2024)。

先來(lái)一(yī)個(gè)高(gāo)度概括：

這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)研究了(le)主觀宏觀經&$∑濟生(shēng)産力預期修正對(duì)股± 票(piào)收益率的(de)影(yǐng)響。它整合了(le)理(l↓&♠ǐ)性文(wén)獻中的(de)财務約束摩擦與→₩γ↕行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學中的(de)過度外(wài)推偏差，深入探討(tǎo)β≈®β了(le)它們的(de)交互作(zuò)用(yòng)如(rú)何驅動π£™股票(piào)市(shì)場(chǎng)異常表現(x×≠"γiàn)随時(shí)間(jiān)變化(huà)。文(w±<®≈én)章(zhāng)揭示了(le)财務約束較強的(de)企πδ業(yè)在不(bù)同宏觀預期環境下(x₽•↔ià)呈現(xiàn)出截然不(bù)同的(de)回報(bào)表¥α現(xiàn)，是(shì)理(lǐ)解異象回報(÷₩₽<bào)異質性的(de)一(yī)篇實證佳作(zuò)。 ‍

除了(le)實證的(de)精彩之外(wài)，這(zhè)↔✔♠Ω篇文(wén)章(zhāng)在實證結果的(de) ‍彙報(bào)以及對(duì)相(xiàng)‌♥關文(wén)獻的(de)梳理(lǐ)方面都(dōu)令人(rén)₹•×δ稱道(dào)，讀(dú)完讓我大(dà)呼過瘾。下(xiεεà)面聽(tīng)我一(yī)一(yī)道(dào)來(lái)。

首先，再次陳述一(yī)下(xià)文(wén)章(zhā&↔ng)的(de)核心觀點：主觀宏觀經濟生(shēng)産力預期的(de)修正≥對(duì)股票(piào)異象有(yǒu)顯著影(y∞ π±ǐng)響，尤其是(shì)在财務約束更大₽™(dà)的(de)公司中表現(xiàn)得(de)尤為(wèi±β)明(míng)顯。

這(zhè)裡(lǐ)面有(yǒu)兩個π×(gè)關鍵詞，第一(yī)個(gè)是(shì)主觀宏觀經濟預期的(d★★♣e)修正中的(de)“主觀”，而第二個(gè)是(shì)“财務約束更大(dà •≥)”。我們先來(lái)說(shuō)後者，把前•δα€者留到(dào)下(xià)一(yī)節。

本文(wén)中，作(zuò)者強調的(de)财務約束指的(de)是(s↑€¥♣hì)企業(yè)在融資、投資和(hé)運營決策中受到$φ>(dào)的(de)限制(zhì)。比如(rú)，小→φ≠←(xiǎo)型企業(yè)、财務困境企業(yè)或低(dī)盈利企業÷Ω∏‍(yè)可(kě)能(néng)比大(dà)型企業(yè☆←)更難以獲得(de)融資，因此财務約束更大(dà)的(de)公司具備的(d₩β₹e)特征是(shì)小(xiǎo)市(shì)值、價值股、低(dī)投資‌¶、低(dī)盈利、低(dī)質量等。而與它們相(xiàng)對(duì)應的(de)就(jiù∑↑)是(shì)财務約束較低(dī)的(de)☆ ★公司，即大(dà)市(shì)值、高(gāo)估值、高∏>φ(gāo)投資、盈利強以及高(gāo)質量等。為(wèi)了(le)從(c↓ óng)實證檢驗本文(wén)的(de)核心¥§₽觀點，作(zuò)者從(cóng)上(shàng)述特征出發挑選了(le)最$☆•具代表性的(de) 12 個(gè)異象，如(rú)下(€≠xià)表所示。

這(zhè)個(gè)表中，第一(yī)處讓我感歎的(de)是(shì)它把♠¶'這(zhè) 12 個(gè)異象按照(zhào)αΩφφ多(duō)頭和(hé)空(kōng)頭中哪一(yī)≥₽♠↑方的(de)财務約束更大(dà)進行(xíng)了(le)劃分(fēn)。這<'₽Ω(zhè)個(gè)看(kàn)上(shàng)去(qù)非常自(z<&>≠ì)然的(de)舉動卻給讀(dú)者閱讀(dú)後文(wén)所有(yǒ©λu)的(de)實證結果帶來(lái)了(le)極大(dàλ$≈§)的(de)便利。

我們知(zhī)道(dào)，每個(gè)異象都(dōu)是(shì‍∑")由多(duō)空(kōng)兩頭構造的(₩δ≠de)對(duì)沖組合，那(nà)麽多(duō)空(kōng)兩頭的(de≤ ¥)某一(yī)邊自(zì)然也(yě)就(jiù)更傾向于 ≠" 落入作(zuò)者定義的(de)财務約束更大(dà)的(de)公司<ε。例如(rú)，ROE 盈利異象，它的(de)空(kōng)頭是(s÷∑↑hì)盈利更差的(de)公司，因此這(zhè)些(xiē)公司就π©(jiù)是(shì)财務約束更大(dà)的(de)§‍↔公司；又(yòu)比如(rú) BM 價值異象，它的(de)多→‍&(duō)頭是(shì)低(dī)估值的(de)價值股，因此這(zhè)些(∏∑"≠xiē)公司的(de)财務約束更大(dà&©)。所以，表中 Panel A 的(de)異象，全部都(dōu)± 是(shì)其空(kōng)頭一(yī)方的(de)公司受到(dào)≤♥财務約束的(de)影(yǐng)響更嚴重；而 Panel B 的(de)Ωδ異象，全部都(dōu)是(shì)其多(duō)頭一(yī)方☆☆¥的(de)公司受到(dào)财務約束的(de)影(yǐng✘÷↑)響更嚴重。

第二個(gè)讓我感歎的(de)地(dì)方是('¶shì)作(zuò)者為(wèi)所有('←≈yǒu)的(de)異象都(dōu)提供了(l÷♦✘e)既有(yǒu)的(de)文(wén)獻，來(lái)支©→λ持這(zhè)些(xiē)異象受到(dào)财¶™務約束影(yǐng)響（Evid. Of fi™§∏nancial constraints 這(zhè)一(yī)→&列）。我看(kàn)到(dào)這(zhè)裡(lǐ)的(de)時™β(shí)候，沉默了(le)半分(fēn)鐘∞γ≤(zhōng)。我曾覺著(zhe)自(zì)己文(wΩ♣↓én)獻看(kàn)的(de)不(bù)少(shǎo)，但(dàn)是(sh♥¶πì)和(hé)本文(wén)的(de)三位作(zuò)者比起來(lái)， "♣♠實在自(zì)愧不(bù)如(rú)。（‍♠<必須讓我感慨一(yī)句：餘老(lǎo)師(shī)和(hé)他(tā)的(©÷de) co-authors 真是(shì)行(xíng)走的(δδ ∏de)資料庫！）

為(wèi)了(le)進一(yī)步支持π≥他(tā)們的(de)論點，三位作(zuò)者使 ↕←±用(yòng) Lamont, Polk, and ¶±¶•Saa-Requejo (2001) 提出的(de) KZ index™，Whited and Wu (2006) index 以及 Hadl±∏εock and Pierce (2010) index 這§α(zhè)三個(gè)常用(yòng)來(lái λλ∑)描述财務約束的(de)指标，計(jì)算(suà↕π£n)了(le)上(shàng)述 12 個₽≠(gè)異象多(duō)空(kōng)兩頭各自(zì)的(de)财務‌•約束程度，其中綜合指數(shù)（FC index）越高(gāo♥"÷)表明(míng)約束越大(dà)。下(xià)表彙報(bào)了(l¶₹e)結果。不(bù)難看(kàn)出，Panel A 中，全部 8 個(gèα♣")異象的(de)空(kōng)頭的(de)财務約束綜合指數(shù)都(dōu≠©♥)顯著高(gāo)于多(duō)頭（表明(míng)約★γ©¥束更大(dà)）；而與之形成鮮明(míng)對(duì)比的(de)是≥'(shì)，Panel B 中，全部 4 個(gè)異象的(de)多(duō× Ω≤)頭的(de) FC index 都(dōu✘δ)顯著高(gāo)于對(duì)應的(d₩✔≠e)空(kōng)頭。

下(xià)面再來(lái)說(shuō)另一(yī)個‍"(gè)關鍵點，即主觀宏觀經濟預期修正。

這(zhè)裡(lǐ)，作(zuò)者強調的(de)是(shì)主觀的(de)預期修正，也(yě)可(kě)以說(shuō)是(shì)主觀的(de)錯(✔βα←cuò)誤感知(zhī)。這(zhè)是(shì)因為(wèi)該文±©(wén)的(de)另一(yī)塊重要(y®∞Ωào)的(de) building bloc¥♥φk 是(shì)來(lái)自(zì)行(xíng)為(w☆èi)金(jīn)融學。文(wén)章(zhān• <g)認為(wèi)，投資者在面對(duì)宏觀經濟預期的(de)修正時(sh®‍í)，往往表現(xiàn)出過度樂(yuè)觀或過度悲觀的(‍£¶"de)行(xíng)為(wèi)，尤其是(shì)當這$×₩™(zhè)些(xiē)預期發生(shēng)大(dà)幅調整時÷±(shí)。換言之，投資者會(huì)對(duì)過度外(wài)推預期的(‌£©de)變化(huà)，而這(zhè)對(duì)于異象的(de)收益率有∏♣≠¥(yǒu)著(zhe)深遠(yuǎn)的(de)影(yǐ"≠✔ng)響。

為(wèi)此，作(zuò)者使用(yòng) ε∑δSurvey of Professional Forec∏&asters（SPF）的(de)數(shù)據✔π↓。這(zhè)裡(lǐ)簡單補充一(yī)σ©∞☆點背景知(zhī)識：SPF 是(shì)美(měi)國(guó)曆α'史最悠久的(de)經濟預測調查之一(yī)，它的(de)獨特之處在于↔α♣依賴私人(rén)部門(mén)（例如(rú)各大(d♥≥à)金(jīn)融機(jī)構、經濟研究機(jβα✔ī)構）經濟學家(jiā)的(de)專業(yè&ε'↕)預測數(shù)據，而非政府官員(yuán¶φ‌γ)或央行(xíng)內(nèi)部預測。通(tōng)過彙總和(h♠♠ >é)分(fēn)析這(zhè)些(xiē)預測，SPF 為(wèi)市(sΩ¥ε∏hì)場(chǎng)提供了(le)一(yī)個(gè)重要(y✘←€ào)的(de)主觀經濟預期的(de)衡量工(gōng)具。

通(tōng)過這(zhè)個(gè)調查數(sh&♠★ù)據，作(zuò)者得(de)到(dào)了(le)市(sh♥®<♠ì)場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)工(gōng)業(yè)生φ₽(shēng)産增長(cháng)的(de)預期‌<∏♣，并将這(zhè)些(xiē)預期與上(shàng)&&φ 一(yī)季度的(de)預期進行(xíng)對(duì)₽λ比，來(lái)衡量主觀預期的(de)變化(huà)，構造了≥∑♣(le) $\text{Frev_IPG}$ 指标：

$\text{Frev_IPG}_t = \mathbb{E}_t[\text{IPG}_{t+1}] -\mathbb{ }E_{t-1}[\text{IPG}_{t+1}],$

其中 $\mathbb{E}_t[\text{IPG}_{t+1}]$ 表示本季度對(duì)下(xià)一(yī)季度工( ♠gōng)業(yè)生(shēng)産增長(cháng)的(de)預期，✔©☆•而 $\mathbb{E}_{t-1}[\text{IPG}_{t+1}]$ 表示上(shàng)一(yī)季度對(duì)同一(yī)時(shí)期（也∑δ↔(yě)即下(xià)個(gè)季度！）的(de)預期，所以二者之差就(ji♦♠'ù)是(shì)預期的(de)修正。如(rú)果這(zhè)個(gè)差值為(wèi)正，意味著↕ ₩→(zhe)預期的(de)上(shàng)調，即主觀宏觀經濟生(shē×≈ng)産率預期變得(de)樂(yuè)觀；如(rú)果為(wèi)負，意味著(↕∏zhe)預期的(de)下(xià)調，即主觀宏觀經濟生(shēng)&§産率預期變得(de)悲觀。

通(tōng)過 $\text{Frev_IPG}$ ，作(zuò)者定量化(huà)描述了(le)÷•♣↑投資者對(duì)宏觀經濟生(shēng)産率的(de)預期變化(huà)≠γε。它反映了(le)市(shì)場(chǎng)參與者的(de)主觀預期修正，而≤₽ ←非基于實際的(de)經濟數(shù)據。下(xià)圖₹↑展示了(le)按上(shàng)式計(jì)算(suàn)的(de)♣₹✘¶主觀預期修正如(rú)何随時(shí)間(jiān)的(de)變化(huà)≠γλ，其中陰影(yǐng)部分(fēn)表示 NBER "定義的(de)經濟衰退期。

以上(shàng)說(shuō)完了(le)兩個(gè)φ↓♥ε關鍵詞，即“主觀修正”和(hé)“财務約束”，本β'節就(jiù)來(lái)介紹這(zhè)篇實證背後₽★最精彩的(de) narrative，即這(zhè)二者 —— 特别是(s↑≤✔hì)二者的(de)交互作(zuò)用(yòng) —— 如'÷☆©(rú)何影(yǐng)響不(bù)同異象的(de)時(shí)變收益特征。（♥↑φ I know 我還(hái)沒有(yǒu)給出異象表現≥★(xiàn)的(de)實證結果；實證結果我放(fà♦δ®ng)到(dào)本文(wén)第 4 節；我認為(wèi)這(zh•©è)樣的(de)陳述邏輯最通(tōng)順。）

作(zuò)者對(duì)機(jī)制(zhì)的(dφ★e)討(tǎo)論和(hé) Deng (2023) 以及 Gulen, Ioδ•βn and Rossi (2023) 的(de)理≤★∑(lǐ)論分(fēn)析相(xiàng)似。Deng (2023) 指出，由于→✔σ金(jīn)融市(shì)場(chǎng)的(de)反饋通(tōng)過資本✔♦成本影(yǐng)響公司的(de)投資和(hé)融資決策，因此财↑δεε務摩擦與外(wài)推性預期的(de)相(xiàng)互作(zuò£‌β☆)用(yòng)使得(de)财務約束公司對(d↓¥uì)生(shēng)産率沖擊的(de)反應更強，此外(w$‍ài)，Gulen, Ion and Rossi (2023↑±λ€) 表明(míng)，财務約束更大(dà)的(de)公司應‌‍α在信貸市(shì)場(chǎng)情緒沖擊下(xiφ‍à)經曆更大(dà)的(de)波動。

直觀來(lái)看(kàn)，當主觀預期上(shàng)調時(shí)，₽♠∏≠外(wài)推性投資者會(huì)過度上(shφ>→àng)調對(duì)總生(shēng)産率的≤€γσ(de)預期并變得(de)過度樂(yuè)觀。因對(duì)生✔ (shēng)産率的(de)樂(yuè)觀預期而導緻感知(zhī)違約概率下(‌ ∏xià)降，改善了(le)公司的(de)融÷γ$資條件(jiàn)并推動了(le)其投資和(hé)借貸。更為(wèi)≈≈ε重要(yào)的(de)是(shì)，這(zhè)一('←&∏yī)效果對(duì)于财務約束更大(dà)的(de)公司尤為(wè‌≤ε♣i)顯著（因為(wèi)它們對(duì)外(wài)部融資更敏感）。另一(yī←₩₽)方面，對(duì)于不(bù)受财務約束的(de)公司而言，過度樂(yuè)<♥↑觀不(bù)會(huì)産生(shēng)同樣的(de"<₹$)效果，因為(wèi)它們的(de)融資成本本就(j≈&σiù)比較低(dī)。因此，雖然所有(yǒu)公司在預期上(shàng)調期間✘₹(jiān)都(dōu)有(yǒu)改善，但( γ&dàn)由于融資條件(jiàn)放(fàng)松和(hé)資本成本™↑<™下(xià)降帶來(lái)了(le)額外(wài)的(de)影(yǐng)≈✔≠響，所以财務約束較強的(de)公司受益更多(duō)。

換言之，預期上(shàng)調和(hé)财務約束放(fàng≥♦)松二者的(de)合力更大(dà)程度地(dì₩★<)影(yǐng)響了(le)财務約束大(dà)的(de)公司，進而推高(gāo)了(le)這(zhè)些♦α<§(xiē)公司的(de)股價（具體(tǐ) channels 下(xiàλ )文(wén)會(huì)說(shuō)明(míng)）。然而，'☆₹£一(yī)旦實際生(shēng)産率在未來(l&♦§ái)不(bù)及預期，股價最終發生(shēng)反β∏轉，導緻這(zhè)些(xiē)公司股票(pi•±π€ào)的(de)預期收益率顯著更低(dī)>&↓。

相(xiàng)同的(de)邏輯适用(yòng)于主觀預 ↕✔α期下(xià)調時(shí)。面對(duì)不(bù)利沖擊，←®外(wài)推性投資者變得(de)過度悲觀，加劇(jù)了(leφ &)公司的(de)财務約束。對(duì)于不(bù)受财務約束的(de)公司，→π這(zhè)種悲觀情緒不(bù)會(huì)顯著影(yǐng)響其财務約™φ束，它們仍然能(néng)夠以低(dī)成本為(wèi)∑♦★投資提供資金(jīn)。然而，對(duì)于受到(dào)财<☆務約束影(yǐng)響的(de)公司，這(zhè)種悲觀情緒進一(yδ≠εī)步加劇(jù)了(le)其财務約束，導緻其股價承↑←受更多(duō)下(xià)行(xíng)壓力，因此這(zhè)'™∑←些(xiē)公司股票(piào)未來(lái)的(de)預期 ←收益率更高(gāo)。

讓我們把上(shàng)述邏輯“映射”到(dàoδ‌"π)異象層面。當主觀預期上(shàng)調的(de)時(shí)↔∑≤©候，财務約束更大(dà)的(de)公司未來(lái)的(de)預期≈≈≤™收益率更低(dī)。因此，以這(zhè)些(xiē)公司作(zuò)為(w ↓èi)多(duō)頭的(de)異象未來(lá‌"♥±i)的(de)表現(xiàn)也(yě)就(jiù)更差；這(÷←βzhè)些(xiē)異象包括 Panel B 中的(de) BM、LTR、×±♥IA 以及 SIZE。而以這(zhè)些(xiē☆♠"÷)公司作(zuò)為(wèi)空(kōng)頭的(de)異象未來(lái)的(↔®>de)表現(xiàn)将會(huì)更好(hǎo)；這(zhè)些(x✔'iē)異象包括 Panel A 中的(d®¶‌e) ROA、ROE、OP、Quality、FProb、O-$Score、TV 以及 IVOL。

反之（完全鏡像的(de)結論），當主觀預期下(xià)調的(de)時(sh♠<☆í)候，财務約束更大(dà)的(de)公¶≠司未來(lái)的(de)預期收益率會(huì)更高(‌∏gāo)。因此，以這(zhè)些(xiē)公司作(zuò)為(wèi)多(duō₩✔₩λ)頭的(de)異象未來(lái)的(de)表現(x≥↕iàn)也(yě)就(jiù)更好(hǎo)；即 BM、L§÷TR、IA 以及 SIZE。而以這(zhè)些(↓ΩΩxiē)公司作(zuò)為(wèi)空(kōng)頭的(≈↓ de)異象未來(lái)的(de)表現(★₹απxiàn)将會(huì)更差；即 ROA、ROE、O≠≈↓P、Quality、FProb、O-Score、TV 以及 IV✔‌♠OL。

He, Su and Yu (2024) 一(yī)文(wén)中最漂亮(liδ×àng)的(de)實證結果當然就(jiù)是(shì)上(shàng)↕β∏面這(zhè)個(gè)（該文(wén)的(de) Ta‍‌¥γble 4）。不(bù)過在介紹它（下(xià)一(yī)節）之前'₹ ，我們還(hái)是(shì)先看(kàn)看(kàn)實證數(shù)♠☆π↑據是(shì)否支持作(zuò)者給出的(de)機(jī)制(zhì)分 ε∞(fēn)析。

關于主觀預期修正會(huì)造成過度外(wài)推，作(zuò)者考察了(l ★γe)分(fēn)析師(shī)對(duì)公司長( ™♥ cháng)期盈利增長(cháng)率的(de)預測誤差（LTG Erro $✔r）與主觀宏觀經濟預期修正 $\text{Frev_IPG}$ 的(de)關系。長(cháng)期盈利增長(cháng)∑ 率（LTG）定義為(wèi)公司在未來(láπ≤♠i)一(yī)個(gè)完整商業(yè)周期（通(t↓≈π✘ōng)常為(wèi) 3 至 5 年(nián)）內(nèi)預計(jδ©ì)的(de)年(nián)化(huà)營業(yè)利潤增長(cháng§€¶©)：

$\displaystyle\text{LTG_Error}_{t+1} = \left( \frac{\text{EPS}_{t+13}}{\text{EPS}_{t+1}} \right)^{1/3} - \text{LTG}_{t+1},$

其中 $\text{EPS}_{t+1}$ 是(shì) $t+1$ 季度的(de)每股收益。上(shàng)式±≈γ意味著(zhe) $\text{LTG_Error}$ 代表實際值減去(qù)預測值的(de)差異。因此¥α，正的(de) $\text{LTG_Error}$ 表示分(fēn)析師(shī)對(duì)長(cháng)期收益過于悲觀 $，而負的(de) $\text{LTG_Error}$ 則表示過于樂(yuè)觀。文(wén)章(zhān≠±&g)通(tōng)過回歸分(fēn)析，考察了(le) $\text{LTG_Error}$ 與 $\text{Frev_IPG}$ 的(de)關系：

$\text{LTG_Error}_{t+1} = \alpha + \beta \text{Frev_IPG}_t + \epsilon_{t+1}$

回歸結果如(rú)下(xià)表所示。由上(shσ¥àng)述定義可(kě)知(zhī)，我們關心的(de)是(shì)回歸系數¶γ(shù) $\beta$ 。從(cóng)結果可(kě)知(zhī)，回歸系數✘₹☆(shù)都(dōu)是(shì)負數(s∞≠→hù)。在 $\text{LTG_Error}$ 的(de)定義下(xià)（實際值 – 預測值βσ✘σ），負的(de) $\beta$ 表明(míng) $\text{Frev_IPG}$ 增大(dà)會(huì)降低(dī) $\text{LTG_Error}$ ，即預測值相(xiàng)對(duì)于β♥實際值而言更高(gāo)，即主觀預期修正确實會(h→♠±♠uì)造成過度外(wài)推。更重要(yào)的(de)是(§£shì)，對(duì)于 Panel A 的(de)異象來(lái)說(≥♣≥₽shuō)，空(kōng)頭端的(de) $\beta$ 系數(shù)更負；而對(duì)于 Panel B ™&的(de)異象而言，多(duō)頭端的(de) $\beta$ 系數(shù)更負。這(zhè)意味著(z&∏≥he)，财務約束較強的(de)公司（short leg 或 long le↕ →g，視(shì)情況而定）在主觀預期上(shàng)調時(shí)，外(wà ×i)推性預期導緻 LTG 預期過高(gāo)。和(hé)上(s≥'hàng)面關于機(jī)制(zhì)的(de£✘)描述中，來(lái)自(zì)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學✔'♣的(de)過度外(wài)推相(xiàng)符。

另一(yī)方面，該文(wén)的(de) 4.3 節探討(t÷φǎo)了(le)公司在面對(duì)主觀宏觀經濟預期修₽₽£正時(shí)的(de)投融資活動，并分→↕(fēn)析了(le)這(zhè)些(xiē)活動如(rú)何←φ$通(tōng)過兩個(gè) channels —— 投資過度和(hé)市(s$♥•hì)場(chǎng)擇時(shí) —— 影(yǐng)響财務約束公司和(h☆ ↔↑é)不(bù)受财務約束公司的(de)行(xíng)為(wèi)和(★ 'hé)回報(bào)。

首先，作(zuò)者強調了(le)當預期上(sΩφhàng)調時(shí)，财務約束較強的(de)公司會(huì)因為(wèiα•)融資條件(jiàn)的(de)改善而增加×↕$≈投資和(hé)借貸，表現(xiàn)出過度投資的(de)現(xiàn)ε&象。這(zhè)種現(xiàn)象通(tōng)過投資過度 channel ↔‍表現(xiàn)出來(lái)，導緻這(zhè)些(xiē)公司在預期過度×$樂(yuè)觀時(shí)進行(xíng)非理(lǐ)性擴張，推高(g↓∑₹₹āo)當前股價，但(dàn)後續回報(bào)卻顯著下(xià) ≤♥÷降。同時(shí)，文(wén)章(zh←λāng)也(yě)討(tǎo)論了(le)市÷ (shì)場(chǎng)擇時(shí) channel，即财務約束公司會✔↔(huì)趁著(zhe)融資條件(jiàn)較好(hǎo)時(sh$λ♠Ωí)，利用(yòng)市(shì)場(chǎng₹↑₹)樂(yuè)觀情緒進行(xíng)融資操作(zuò)（如(rú)發行(xí≈≠'ng)股票(piào)或債券），進一(yī‌ ")步推高(gāo)股價。然而，随著(zhe)實際生(↕↕✘•shēng)産率未能(néng)達到(dào)最初的(de)預期，股 ₽←★價出現(xiàn)回調。作(zuò)者通(tōng)過實證驗證了(le)上(s÷'φ<hàng)述兩個(gè)方面對(duì)财務約束公司×'回報(bào)的(de)負面影(yǐng)響。具體(t↔→→ǐ)實證結果請(qǐng)參考論文(wén)原文(wén≥Ω)。

Okay！以上(shàng)我們梳理(lǐ)了(le)→©"↕這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)的(de)核心組• ε<成部分(fēn)：主觀預期，财務約束，以及二者的(de)交互<♦ 作(zuò)用(yòng)如(rú)何影(yǐng)♣← ←響不(bù)同異象的(de)多(duō)頭和(hé)空(kōng)頭，進→∞而造成異象本身(shēn)時(shí)變的(>✘γde)風(fēng)險收益特征。

接下(xià)來(lái)，就(jiù)是(shì)該≥÷γ文(wén)最重要(yào)的(de)實證結果。讓我簡單重複一(yī)下(xiπλ★à)：

當主觀預期上(shàng)調的(de)時(β<←shí)候，财務約束更大(dà)的(de)公司未來(lá ★↔&i)的(de)預期收益率更低(dī)。因此，ε'Panel B 中異象的(de)預期收益率更低(dī)；£ Panel A 中異象的(de)預期收益率更>δ高(gāo)。

當主觀預期下(xià)調的(de)時(sh≥≈£í)候，财務約束更大(dà)的(de)公司未來(láσ€i)的(de)預期收益率更高(gāo)。因此，Panel£★≥≥ B 中異象的(de)預期收益率更高(g↕φāo)；Panel A 中異象的(de)預期收益率更低(dī)。₩ ↕

好(hǎo)了(le)，一(yī)表勝千言！

首先來(lái)看(kàn) Panel A。紅(hóng)×∑ε色和(hé)藍(lán)色部分(fēn)分(fēn)别 highligh★≥t 了(le)空(kōng)頭組合在預期上(shàng)調和(hé)下(xià)調時(shí)的(de)φ∏≤表現(xiàn)。可(kě)以看(kàn)到(★♦β≥dào)：上(shàng)調時(shí)，空(kōng)頭未來(•<↓ lái)表現(xiàn)更差（紅(hóng)↔‍φφ色）；下(xià)調時(shí)，空(kōng)頭未來(lái)表現(xβ ∑∏iàn)更好(hǎo)（藍(lán)色）。反觀多(duō)頭（财務約₹∏±束影(yǐng)響較小(xiǎo)的(de)公φ ©§司）在兩種情況下(xià)的(de)未來(lái)表現(xiànα♣)差異不(bù)大(dà)（我沒有(yǒu) highligh 出來(lái)→₩δ ）。因此，綜合多(duō)頭和(hé)空(kōng)頭的(de)表現(x↕‍σ<iàn)，最終異象是(shì)在預期上(shàng)調時(shí)表現(xiàn)更好(λ♠ €hǎo)（因為(wèi)此時(shí)空(kōn§<g)頭更差！），正如(rú)圖中黃(huáng)色框框π♠所示。

再來(lái)看(kàn) Panel B。此時(shí)，紅(h♦§óng)色和(hé)藍(lán)色部分(fēn)分(fēn)别 highl✘®Ωσight 了(le)多(duō)頭組合在預期上(shàng)調和(hé)下(xià)調時(shí)的($←§®de)表現(xiàn)。可(kě)以看(kàn)到(dào)：上(shàn$ ₹g)調時(shí)，多(duō)頭未來(lái)表現(xiàn)更差（紅(hóαφ✘ng)色）；下(xià)調時(shí)，多(du±₩★ō)頭未來(lái)表現(xiàn)更好(hǎo)（藍(lán)色） φ。反觀空(kōng)頭（财務約束影(yǐng)響較小(xiǎo)的(de)§★↕©公司）在兩種情況下(xià)的(de)未來(lái)表€∞÷β現(xiàn)差異不(bù)大(dà)（Again，沒有(yǒu) h ♠÷δighligh 出來(lái)）。因此，綜合多(duō)頭&↕ &和(hé)空(kōng)頭的(de)表現(xiàn)，最終異象是(shì)在預期下(xià)調時(shí)表現(xiàn)更好(₩♦♦hǎo)（因為(wèi)此時(shí)多©ε ₽(duō)頭更好(hǎo)！），正如(rú)圖中黃(huáng)色框框所示。

Beautiful!

最後，這(zhè)個(gè)實證結果對(du>™§₹ì)因子(zǐ)投資的(de) implica≤ ×tion 是(shì)什(shén)麽？因子(zǐ)擇時≤∞σ (shí)！下(xià)圖給出了(le)基于上(shàng)★λ述邏輯的(de)因子(zǐ)擇時(shí)結果，無需我更多(du♠€∞λō)的(de)解讀(dú)。

以上(shàng)就(jiù)是(shì)對(duì) He, ☆™£Su and Yu (2024) 一(yī)文(wén)核心內(n∞>↑σèi)容的(de)梳理(lǐ)。這(zhè)篇論文(wén•∞∑>)還(hái)有(yǒu)很(hěn)多(du♠>★ō)更細緻的(de)實證結果，留給感興趣的(de)小(xiǎoφ≈♦)夥伴自(zì)己去(qù)品味。

此外(wài)，這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)在彙報(bà∏∞₩o)結果方面，對(duì)于讀(dú)者的(de)考慮也(yě)非常值得( ≤φde)借鑒。它一(yī)開(kāi)始對(duΩ↓÷≈ì)于兩類異象的(de)區(qū)分(fē↔πn)對(duì)待，極大(dà)方便了(le)我對(d≈↑''uì)後文(wén)的(de)閱讀(dú)（因為(wèi)每次↑‌✔隻需要(yào) confirm 新的(de)實證結果是(shì)δ±>否和(hé)兩類異象的(de)劃分(fēnδ€)相(xiàng)符合即可(kě)）。

毫無疑問(wèn)，這(zhè)是(shì)一(↕©yī)篇精彩的(de)實證。而就(jiù)我個(gè)©∑≤人(rén)的(de)感受，正如(rú)本文(wén)開(kāi)篇所說α<(shuō)的(de)那(nà)樣，我上(s≠$$∞hàng)一(yī)次讀(dú)這(zhè)麽精彩的(de)實∞‍證，還(hái)是(shì)上(shàng)一✘>×σ(yī)次。

參考文(wén)獻

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Hadlock, C.J. and J. R. Piλδerce (2010). New evidence on measuγπring financial constraints: Movin≈™≠₽g beyond the KZ index. Review of Financial Studies 23, 1909-1940.

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資¥> 需謹慎。在任何情況下(xià)，本文(wén)的(de)內(nèi)容↔β₽、信息及數(shù)據或所表述的(de)意£$∏見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人(±" 'rén)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(x≈♦ ià)，本文(wén)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)對(duì)任↕→>何人(rén)因使用(yòng)本文(wén)的(de)任↑≈何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任。除特别說(shuδ™≥ō)明(míng)外(wài)，文(wén)中圖表均直接或間(ji÷&™☆ān)接來(lái)自(zì)于相(xi∑‌∑&àng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(↑✘ φyòng)，版權歸原作(zuò)者和(héε')期刊所有(yǒu)。

合格投資者聲明(míng)

主觀宏觀經濟感知(zhī)、财務約束和(hé)股票(piào)收益