價值因子(zǐ)已死?

作(zuò)者：石川
摘要(yào)：來(lái)自(zì) RA 和(hé) AQR 的(de≈&)分(fēn)析表明(míng)，價值因子(zǐ)中結構性 α 并未消失，其•‌₽≠糟糕的(de)表現(xiàn)可(kě)以歸結于全市(shì)場(Ωφ₩chǎng)範圍內(nèi)的(de)估值泡沫。σ♦♥

1 引言

自(zì) 2007 年(nián) global &< financial crisis（GFC）₩÷¶之後，以 Book-to-Market Ratio（BM）為(w€£±èi)代表變量構建的(de)（系統性）價值因子(zǐ)經曆了(le)長(chφ✘áng)達 13 年(nián)的(de)低(dī)迷期（最大(&§§dà)回撤已達 50%），且仍然不(bù)見(jiàn)轉機≤"↓(jī)。面對(duì)這(zhè)種情≠₩☆→況，有(yǒu)人(rén)堅守信仰，有(yǒu)人(rén)幸災樂(y&✘uè)禍，但(dàn)無論懷著(zhe)何種心态，都(dōu)不(bù)✘♠€<得(de)不(bù)抛出一(yī)個(gè)合理(lǐ)的(de)疑問(÷♣$wèn)：價值因子(zǐ)已死？Well, the shor©¥® t answer is: NO。如(rú)果你(nǐ)有(yǒu)時(shí)間(jiā←‌δ×n)，也(yě)感興趣，下(xià)面我們就(ji ₽ù)一(yī)起看(kàn)一(yī)些(xiē)分(fēn)析和(h↓&♠é)數(shù)據。

在關于價值因子(zǐ)是(shì)否已死這(zhè)個(gè)問(wè'σ®n)題上(shàng)，之前因因子(zǐ)擇時(shí)而大(dà)"©€≈打口水(shuǐ)戰的(de) AQR 和(hé) Research Aff>π£iliates（簡稱 RA）卻驚人(rén)的(de)一(yī≥ )緻。他(tā)們都(dōu)基于嚴謹的(de)§≠'數(shù)據分(fēn)析低(dī)迷的(de)原因，并抨擊了(le)市©β£(shì)場(chǎng)中流行(xíng)的(de)各種叙事(shì)性（narrative）解釋。在諸多(duō)叙事(shì)性解∞≈釋中，最吸引人(rén)的(de)要(yào)♥γσ數(shù)技(jì)術(shù)革命催生(shēng)了(₽♣le)以 MAGFAN（Microsoft、Appl →₹♦e、Google、Facebook、Amazon、NetfβΩ​lix）為(wèi)代表一(yī)批盈利能(néng)力超γ •強的(de)科(kē)技(jì)公司，使得(de)傳統的(de)實體β↕♦(tǐ)價值企業(yè)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)抛下(xià)。下(≠$ xià)表統計(jì)了(le)上(shàngπ₩)述六家(jiā)公司的(de)估值和(hé)盈利能(néng)力β≥γ（以 Fama-French 五因子(zǐ≠€₹)模型中使用(yòng)的(de)營業(yè)$•利潤與賬面價值之比表示）與 NYSE 不(bù)同∏↕分(fēn)位數(shù)之間(jiān)的(de)關系。除 Goo' ÷gle 外(wài)，其他(tā)五家(jiā)的(de)盈利能(n÷₽γ‌éng)力都(dōu)穩健的(de)超過了(l​↓€•e)中位數(shù)。

從(cóng)估值的(de)角度，除 Google 外(wài)的(&§de)其他(tā)公司的(de) B/P（book-to-market）&¥均在 NYSE 的(de) 30% 分(fēn)位數(sh∞  ‌ù)之下(xià)，因此按慣例會(huì)被放(fàng)在 H≠​$igh-Minus-Low（價值因子(zǐ)）的(de)空♦∏‍↕(kōng)頭；若以 E/P（earnings-to-pric¶∞e）來(lái)劃分(fēn)，則 Microsoft、Amazon 和(h♥♦£é) Netflix 也(yě)在 30% 分(f↕∏αēn)位數(shù)之下(xià)。然而，在過去(qù)幾年(nián)™ 中，大(dà)量的(de)資金(jīn) ≥&∑争相(xiàng)湧入這(zhè)些(xiē)公司，₩<α"使得(de)時(shí)至今日(rì)，除了(le)沙特阿美(měiβ÷ )之外(wài)，Microsoft、Apλ∑∑∏ple、Amazon、Google 以及 Fa&©σ★cebook 恰恰成為(wèi)全世界市(shì)值最大(dà‍γδ)的(de)五個(gè)上(shàng)市(shì)公司。以它÷" 們為(wèi)代表的(de)科(kē)技(jì)公司的(de)¶♦股價的(de)攀升對(duì)價值因子(zǐ)的(de)衰敗起到(dào)了‌≥(le)推波助瀾的(de)作(zuò)用(®×ε¥yòng)，這(zhè)個(gè)叙事(shì)性解±$<α釋聽(tīng)上(shàng)去(qù)合情合理(lǐ)、引人(rén)入勝≤ΩΩ。但(dàn)别著(zhe)急，看(kàn)完下(xià)面$♦✘的(de)分(fēn)析後，也(yě)許我們會(hu ✔ì)對(duì)這(zhè)個(gè)觀點有(yǒ₩∏↑u)更客觀、冷(lěng)靜(jìng)的(de)認識。在回答(dá)價值÷>Ω因子(zǐ)是(shì)否已死之前，先來(lái)看(kàn)看(kàβ♠n)其最近(jìn) 13 年(nián)的(de)暗(§"àn)淡表現(xiàn)到(dào)底有(yǒu)多(d ™βuō)麽不(bù)可(kě)能(néng)。

2 有(yǒu)多(duō)不(bù)可(kě)能(nén♥∞¶→g)？

從(cóng) 2007 年(nián)開(kāi'ε​Ω)始，HML 因子(zǐ)已經低(dī)迷了(le) 13 年(n¶≥ián)，最大(dà)回撤已達 50%。人(rén)們不'δφ(bù)禁要(yào)問(wèn)，如(rú)果 HML ☆δ​∏因子(zǐ)的(de)收益分(fēn)布沒有(yǒu)發生(shēng)™φ®×變化(huà)，那(nà)麽出現(xiàn) 5∑☆✘ 0% 的(de)回撤到(dào)底有(yǒu)多(duō)麽不(bσΩ→πù)可(kě)能(néng)？利用(yòng) 1‍ ↔963 年(nián)到(dào) 2006 年(nián)的(de ₹)數(shù)據，通(tōng)過自(zì)助法（bootst"→₩rap），Arnott et al. (2020) 對₽ ♣(duì)上(shàng)述問(wèn)題進行(xíng)了(le)檢驗。通₽×(tōng)過一(yī)百萬次模拟，他(tā→∞₽)們得(de)到(dào)了(le) HML 因子(z&←‍®ǐ)最大(dà)回撤的(de)分(fēn)布（下(xià)‌↑&±圖）—— 回憶一(yī)下(xià)《一(yī)個(gè)策略的(de)自(zì)白(bái)》一(yī)文(wén)，該文(wén)也(∏≤‌≠yě)倡導了(le)不(bù)應僅使用(yòng)最大(dà)回撤的(de₽←)點估計(jì)來(lái)評判策略（或因子(zǐ)）。從(cóng)結果可↑Ω☆§(kě)以看(kàn)到(dào)，50% 的(de)最大(dà¶↑)回撤處于該分(fēn)布的(de) 5.2% 分(fēn)位數(shù∞πε)。所以，雖然 50% 的(de)最大(dà)回撤很(hěn÷ ε )大(dà)，但(dàn)它依然不(bù)是(shì)不(b‍£ù)可(kě)能(néng)。

此外(wài)，值得(de)說(shuō)明(míng)的(d$"e)是(shì)，依上(shàng)述模拟計(jì)算(su≠₽àn)出的(de) 5.2% 的(de)分(fēn)位數(shù)其≠→♣實是(shì)低(dī)估了(le)不(bù)低(dī)于 50% 的(de)最大(dà)回撤出現(xiàn)的(§>de)可(kě)能(néng)性。這(zhè)是(shì)因為εγ(wèi)模拟中僅使用(yòng)了(le) 2007 年(nián)₽☆↓之前的(de)數(shù)據來(lái)進行(xíng≤£≠) bootstrap，而特意跳(tiào)∞γ©過了(le) 2007 之後的(de) 1&™®3 年(nián)。但(dàn)如(rú)果 $≈HML 的(de)分(fēn)布未發生(s​​< hēng)變化(huà)的(de)話(huà)，這(zhè)麽做(zuπ€≤≤ò)其實是(shì)對(duì)其分(fēnφ>)布中最差的(de)樣本（最近(jìn) 13 年(®™nián)）采樣不(bù)足，從(cóng)而造成低(dī)估。

3 泡沫 + 盈利 + 個(gè)股估值均值回複

接下(xià)來(lái)就(jiù)看(kàn>±)看(kàn)是(shì)什(shén)麽原因促成了(le)價↔∏δ 值因子(zǐ)的(de)慘淡表現(xiàn)。為(wèi)了(le)回答(d★®®≠á)這(zhè)個(gè)問(wèn)題，來÷ε  (lái)自(zì) Research Affiliates ‌¶©ε的(de) Arnott et al. (•↔≠​2020) 将任意投資組合的(de)收益♦π率分(fēn)成了(le)三部分(fēn)。解釋§δε‍這(zhè)個(gè)分(fēn)解模型需要(♠☆ yào)用(yòng)到(dào)如(rú)下(xià)變量。±£σ​

基于上(shàng)面的(de)變量，一"§₩(yī)個(gè)投資組合的(de)收益率可(kě)以被分(fēn)解為(≠φ"​wèi)以下(xià)三部分(fēn)（推導見(jià'&≈n) Arnott et al. 2020）：

這(zhè)三部分(fēn)可(kě)以理(lǐ)解為(w↑÷×‍èi)短(duǎn)期估值的(de)變化(huà)（“估值泡沫”），盈利以及投資組合中個(gè)股估值水(shuǐ)平的(de)均值回複。将 HML 套入到(dào)該式中（HML 是(shì)通(tōng)過做$↔♦>(zuò)過價值股、做(zuò)空(kōng)成長(chán↓σπ g)股構建的(de)投資組合），則第一(yī)項代表多(duō)空(kōng)兩頭相(xiàng)對(duì)♠®估值的(de)變化(huà)，第二項代表多(duō ©↑♥)空(kōng)兩頭盈利的(de)差異，第三項則代表價值股和(λ∞hé)成長(cháng)股因估值均值回複而發生(sh$•ēng)的(de)遷移（migration）。先說(shuō)第三項，因為(wèi)它可(kě)能✘‌(néng)不(bù)太容易理(lǐ)解，它由 Fama and French↓<≈∑ (2007) 提出。他(tā)們研究了(le) HML 的(de♥₹ )多(duō)空(kōng)組合中的(de)股票(piào)φα因估值的(de)均值回複而在多(duō)、空(kōng)兩頭之間(jiān)€₩的(de)遷移（即彼時(shí)的(de)價值股可(β÷ ≈kě)能(néng)在此時(shí)變成了(l¥↓©e)成長(cháng)股，反之），并認為(wèi)這(zhè)種遷移貢獻了(<☆le)價值因子(zǐ)收益率中很(hěn)大(dà)的(de)一(yī)部分(↓σβfēn)。Arnott et al. (2020) 指出，在€→σ∑上(shàng)述三部分(fēn)中的(±←de)後兩項是(shì)結構性 α（structural alpha），而第一(yī)項“估值泡沫”是(shì∏≥ )非結構性部分(fēn)，其長(cháng)期來≥$☆(lái)看(kàn)應該是(shì)平穩的(de)✔÷♣≠，即多(duō)空(kōng)兩頭的(de)‍‌≠→相(xiàng)對(duì)估值應在一(yī)個(gè)區(qū)間(ji±®ān)內(nèi)波動。在此基礎上(shàng)，該文(wén)研÷♠ 究了(le)價值因子(zǐ)收益率中的(de)上(shàng)述三部α✘↑分(fēn)在 2007 年(nián)前後的(de)表δ  現(xiàn)，結果如(rú)下(xià)。

上(shàng)表中，Panel A 和(hé) B ↑£δ分(fēn)别為(wèi) 2007 前後的(de)≥™∑情況。最後兩列為(wèi)收益率中盈利和(hé)估值★₩δ​均值回複兩部分(fēn)，可(kě)見(j∑σiàn)這(zhè)二者雖然在 2007 α∏∞之後都(dōu)比之前減弱了(le)一(yī)€>β些(xiē)，但(dàn)也(yě)并無顯著© 變化(huà)。雖然這(zhè)二者貢獻的(de↕')結構性 α 從(cóng) 2007 年(nián)<☆之前的(de)每年(nián)平均 6.0% 下(xià)降到(dào)₽≠λ 1.1%，但(dàn)也(yě)難以支持價值因子(zǐ)已經出現(xiàn)結構性問(wèn)題這(zhè$→)樣的(de)觀點。與結構性 α 表現(xiàn)不(bù)同的(de)是&★(shì)第一(yī)項，即“估值泡沫”（∑δ‍≠價值和(hé)成長(cháng)多(duō)空(kōng​Ωβ)兩頭相(xiàng)對(duì)估值的(de∑&ε)變化(huà)）的(de)影(yǐng)響。在 §∏"•2007 年(nián)之前，其均值為(w®±✔èi) 0.2%，很(hěn)好(hǎo)的(de)說(±α♥shuō)明(míng)了(le)它是(shì)↑‍λ收益率中的(de)非結構成分(fēn)，且長(cháng)期來±₩ §(lái)看(kàn)在一(yī)個(gè)穩定的(de)區(q‌₹ū)間(jiān)內(nèi)波動。而在 2007 年(niánΩ₹)之後，這(zhè)部分(fēn)為(wèi)每年(nián)±φ平均 -6.6%，“估值泡沫”憑借一(yī)己之力造成了(le) HML 因子(zǐ)↓Ω過去(qù) 13 年(nián)的(de)慘淡表現(xiàn)♣φ¶δ。這(zhè)一(yī)項的(de)負收益說(sγ♦α"huō)明(míng)價值因子(zǐ)中多(duō)空(kōng)兩✔>頭的(de)相(xiàng)對(duì)估值在持續的(deπ")被拉大(dà)，即價值股變得(de)越來(lái↑>)越便宜，而成長(cháng)股變得(de)ε≤ε∞越來(lái)越昂貴。那(nà)麽，時(shí)至今日(rì)，這(zhè)個(gè)“估值泡沫σ₩ $”到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)？它是(‌ shì)全市(shì)場(chǎng)的(de)普遍行(xíng)✔↕≥為(wèi)，還(hái)是(shì)由本文(wén)♣φ第一(yī)節中提及的(de)那(nà)些(xiēφλ£Ω)科(kē)技(jì)巨頭或者别的(de)公司帶來(>✔ ↑lái)的(de)呢(ne)？

4 貴的(de)更貴、便宜的(de)更便宜？

來(lái)自(zì) AQR 的(de) Israel, Laurse✘εn, and Richardson (2020) 一(yī)文(w♦♥≤σén)系統性的(de)分(fēn)析了(le)“貴的(de)更ε£∏貴、便宜的(de)更便宜？”這(zhè)個(gè)問(wè∞♠‍n)題。且 Cliff Asness 借用(yòng)上(shàng©×)述實證結果（以及該文(wén)的(de)題目）寫了(le)≈±÷'一(yī)篇小(xiǎo)文(wén) Asness (202¥≠✔0)，介紹了(le)他(tā)同事(shì)的(de)÷‌®研究結果。簡單總結一(yī)下(xià)，Israel, Laursen, and R♥πichardson (2020) 使用(yòng)×÷£不(bù)同的(de)估值指标，包括市(shì)淨率、市(shì)盈 ☆率、市(shì)銷率等計(jì)算(suàn)了(le) HML '× δ中價值和(hé)成長(cháng)兩頭的(de)≤± 估值價差（value spread）——‌≠ 價差越大(dà)說(shuō)明(míng)成>​φ♦長(cháng)股相(xiàng)對(duì)價值股越貴，即“估值泡沫”™↑​¥越大(dà)，并在超過 50 年(nián©₹≈‌)的(de)回測中系統性的(de)排除了(le)各種看(™‌> kàn)上(shàng)去(qù)非常貴的(de)股票(piβ₹★βào)，以此來(lái)分(fēn)析“估值泡沫”的(de)大(dà)​♣小(xiǎo)和(hé)原因。結論是(shì)，“↓φ₹估值泡沫”是(shì)美(měi)股全市(shì)場(chǎng)範圍的(d<♠π♥e)普遍現(xiàn)象。

下(xià)面來(lái)看(kàn)一(yī₽>δ)些(xiē)數(shù)據（配圖出自(zì) Asness 202≠£☆♣0）。首先來(lái)看(kàn)全市(shì)場(chǎng)範圍內(♣​±σnèi)的(de)“估值泡沫”；用(yòng)來(lái ©©α)衡量價值和(hé)成長(cháng)相(xiàng)對(duì)估↔☆≤♥值的(de)指标是(shì)最常見(jià ​™n)的(de) P/B（下(xià)圖）。不(bù)難看(kàn)出♥Ω，如(rú)今的(de) value spread 已經超過了(le) 200‍λ0 年(nián)的(de) tech bubble 以及 20₽Ω™07 年(nián)的(de) GFC，處于曆史最高(g₽ ≥āo)位，即 100% 分(fēn)位數(shù)。

當然，P/B（或者它的(de)倒數(shù)，book-to-mark"✘et）這(zhè)幾年(nián)也(yě)沒少(shǎo)被人(r©σén)诟病，認為(wèi)它沒有(yǒu)考慮無形​∑α資産，因此在經濟轉型中早已無法客觀反應一(yī)個(gè)公 §÷司的(de)估值。這(zhè)造成上(shàng)述基于 P/B 計(jì)算Ω☆$(suàn)的(de) value spread 結果可(k‌✔∞ě)能(néng)難以令人(rén)信服。為(wèi)此，∑✘π$AQR 還(hái)考慮了(le)其他(tā)常見(jià↓ ​≥n)的(de)估值指标，如(rú) P/E、P/S。下(xià)表中 P/♦‍S 尚未做(zuò)行(xíng)業(yè)中性處理β‌∞•(lǐ)，因此可(kě)暫時(shí)忽略（後面會(huì) ©"Ω給出行(xíng)業(yè)中性的(de≤₩×)結果）。以 P/E 來(lái)衡量，value spre±♠ad 依然處于曆史高(gāo)位，說(shuō)明(m₩"ε∏íng)全市(shì)場(chǎng)中的(de)“估值泡沫”非常嚴重。

看(kàn)完了(le)全市(shì)場(chǎ∞↔☆ng)，接下(xià)來(lái)就(j←∏iù)一(yī)起看(kàn)看(kàn) AQR 如(rú)$€何系統性的(de)剔除掉我們最關心的(de)那(nà)些(xiēα →)股票(piào)（包括 MAGFAN）在內(nèi)。注意上(shàγΩng)面這(zhè)段話(huà)中，“系✔∑€統性”是(shì)非常重要(yào)的(de)。如(rú)果僅是(shì)帶著$ (zhe)後見(jiàn)之明(míng)來(lái)剔除個(gè)别↑γσ公司的(de)話(huà)，這(zhè)樣的(de)實證結果☆♥₩就(jiù)沒多(duō)少(shǎo)意義。隻有(yǒu)“系統性”才能(✔≥&©néng)保證在整個(gè)超過 50 年(nián>§±♥)的(de)實證期內(nèi)按照(zhào)一(yī)緻的(de)邏輯剔除公司，這(zhè)樣得(de)到(dào)的(d λ£e)實證結果才有(yǒu)意義。首先剔除 Technology、M←​edia 以及 Telecom 三個(gè)行(xíααng)業(yè)。得(de)到(dào)的(de) value sprea¶Ωαπd 如(rú)下(xià)，結論并沒有(yǒu)發生(shēng)變> π✔化(huà)，當前的(de)“估值泡沫”雖然不(bù)及  ♣GFC 時(shí)期，但(dàn)依然是(sπ™÷₩hì)曆史高(gāo)點（99.8% 分(fēn)位數(s←∑hù)），且還(hái)在持續上(shàng)升，$∞說(shuō)明(míng)即便剔除了(le)上(shàng‌₩)述三個(gè)行(xíng)業(yè)，“估值泡沫”依✔‌γ¶然嚴峻。

如(rú)果系統性地(dì)剔除超大(dà)市(sh™₽ì)值（mega-caps）會(huì)怎樣呢(ne)？我們關心的(de) ↕♥↑©MAGFAN 均在這(zhè)之列。剔除超大(dà)市(sh∑ ≠ì)值公司後，value spread 如(rú)下 §≥≤(xià)圖所示，當前的(de)分(fēn)位數(shù)是↔≠∑(shì) 99.6%，結論不(bù)變。¥©✔此外(wài)，如(rú)果把市(shì)£§®值最大(dà)的(de)直接換成“最貴”的(de)，即↕↔← 系統性的(de)剔除 P/B 最高(gāo)的(de) 10% 的&✘β(de)股票(piào)，也(yě)不(bù)∞>>∏改變上(shàng)述結論。這(zhè)些(xiē)結果表明(mσπíng)當前的(de)“估值泡沫”不(bù)僅僅是(shì¥σ©→)由超大(dà)市(shì)值公司或“最貴的(de)”公司造≠ε成的(de)。

在上(shàng)述結果中，無論是(shì♦☆∞)否系統性地(dì)剔除了(le)一(yī)些(xiē)股‌σ<↔票(piào)，都(dōu)沒有(yǒu)做(zuò)行(xí★↑π>ng)業(yè)中性。下(xià)面就(jiù)來(lái)看(kàn)<®$一(yī)組做(zuò)了(le)行(xíng)業(♦€φ≈yè)中性之後的(de)實證分(fēn)析結果。首先還(hái ≥)是(shì)全市(shì)場(chǎng)'∑∞範圍內(nèi)的(de) value sp®α♠read。無論是(shì)使用(yòngλ¥≤☆) P/B、P/E 還(hái)是(shì) P/S，進行≈₹&δ(xíng)行(xíng)業(yè)中性後'©♠ ，結論都(dōu)沒有(yǒu)發生(shēng)任何變化(huα↕εà)，“估值泡沫”依然處于曆史高(gāo)位€σ"。

最後再來(lái)看(kàn)看(kàn)行(xíng)業(yè)中性後，系£$¶統性地(dì)移除各類股票(piào)後的(de) ®↑σvalue spread。且為(wèi)了(le)結果的(de)穩健性，使用ε↓(yòng) P/B、P/E 以及 P/S 組成綜合估值指标來(lái)計£₽‌(jì)算(suàn) HML 的(de) value s•​≠pread。結果見(jiàn)下(xià)表所示。$&無論是(shì)否系統性地(dì)剔除人(rén)們在各種叙事(•©₩∑shì)性解釋中關心的(de)那(nà)些(xiē)股票(pi↓±ào)，“估值泡沫”均處于曆史的(de)峰值。

本節到(dào)此處為(wèi)止的(de)實證結果說(s♥‌₩huō)明(míng)“估值泡沫”是(shì)一(yī)個(gè)全☆>★市(shì)場(chǎng)的(de)現(xiàn)象，而非某些★≤(xiē)股票(piào)造成的(de)。面對(duì)如(rú)此大(dà)的(de) value sprea'✔"☆d，到(dào)底是(shì)貴的(de)更貴了(le)，還(hái)是(sh÷ε↓ì)便宜的(de)更便宜了(le)，還(hái)是(shì)兩者都(dō 'φu)有(yǒu)？在構造 HML 因子(zǐ)時(shí)，除了(le)使≠σ♠≈用(yòng) 30% 和(hé) 70% 分(fēn)位數(shù)選出λΩ€‍成長(cháng)和(hé)價值股外(wàiλ​)，剩下(xià)未被選出的(de)被視(shì)作(zuò)λσ♣ε估值不(bù)高(gāo)不(bù)低(dī)的(de≠<)中間(jiān)組（middle）。因此，可(kě)以通(tōng)過計(jì)算(suàn) low✔εβ♣ 組和(hé) middle 組的(de)¶±α→ value spread 來(lái)考察貴的( © ∏de)是(shì)否更貴了(le)，并通(tōng)過計(jì)算(×♥₹suàn) middle 和(hé) high 組₽​✘©的(de) value spread 來(lái)考察便宜的(€☆♦de)是(shì)否更便宜了(le)。結果（下(xià)圖）顯示，雖然這(zhè)©→€>兩個(gè) spreads 均是(shì)除以曆φ✔ 史高(gāo)位（這(zhè)也(yě)說(shuō)明(δ↕ ₽míng)了(le)“估值泡沫”是(shì)整個(gè)全市(shì)>∞£場(chǎng)的(de)現(xiàn)象），但(dàn)顯然更‌↕¶↓加突出的(de)是(shì) middle 和(hé) high£α‌≈ 組之間(jiān)的(de) sprea©♥d，即便宜的(de)更便宜了(le)（圖中綠(lǜ)線）。

那(nà)麽“便宜的(de)更便宜了(le)”背後是(₹∑☆shì)否有(yǒu)合理(lǐ)的(de)解釋呢₽£(ne)？此處人(rén)們關心的(de)$♠σ同樣是(shì)價值因子(zǐ)中的(de)結構性 α 是(shì)否®$發生(shēng)了(le)變化(huà)。AQR 從(cóng→&✘≤)盈利和(hé)杠杆的(de)角度分(fēn)析了(le)價÷↓值股和(hé)成長(cháng)股之間(jiān)，在這(±₽zhè)兩個(gè)角度上(shàng)的(de σ ₽) spread，發現(xiàn)它們均屬于曆史的(d<  e)正常水(shuǐ)平，而其中關于盈利的(de)分(fēn)析結果也(y₹¥↕€ě)和(hé) Arnott et al. 2020 中對(duì)于收益↓γ≠∑率第二部分(fēn)的(de)分(fēn)析結論是(Ω"γshì)一(yī)緻的(de)。這(zhè)說(shuō)明(míng)★​↑“便宜的(de)更便宜了(le)”背後并無合'↑理(lǐ)的(de)解釋。

5 What's Next？

總結一(yī)下(xià)，從(cóng) Research AffiliatΩ£es 和(hé) AQR 關于價值因子(zǐ)的(de)最新研究中可(α™kě)以得(de)出以下(xià)結論：

當然，分(fēn)析了(le)一(yī)大(dà)堆僅僅是(shì)對(€δλduì)關于價值因子(zǐ)是(shì)否已死的(de)各種猜測進行¥$↕$(xíng)了(le)回擊，而無論是(sε&φ∞hì) RA 還(hái)是(shì) AQR 都(dōu)沒有(yδλ' ǒu)回答(dá)（也(yě)無法回答(dá​∑)）價值因子(zǐ)的(de)苦日(rì)子(zδ≈₹ǐ)什(shén)麽時(shí)候會(h₩ ♣≤uì)到(dào)頭。從(cóng)投資實踐（以及學術(shù)界）的(de)角度來(l♣₩ái)看(kàn)，以 book-to-market 為(wèi)變量§λ構建的(de)價值因子(zǐ)最被人(rén)诟病的(de)是(shì)它©€已經過時(shí)了(le)，無法準确反映公司的(d∞₹e)估值。學術(shù)界和(hé)業(yè)界也(yě)為(wèi) ↑此絞盡腦(nǎo)針，提出了(le)很(hěn)多(duō)÷★改進 BM 的(de)方法，公衆号之前也(yě)通(tōng)♠<過《Book-to-Market 整容記：哪家(jiā)✔>×  BM 比較強？》一(yī)文(wén)進行(xíng)了(le)梳理(lǐ)和(hé)實₩π♥÷證。關于價值因子(zǐ)，在未來(lái)持續檢驗其結構性 α 是(€₽shì)否失效的(de)同時(shí)，嘗試÷±其他(tā)改進方法一(yī)定會(huì)是(shì)有(yǒγ✘u)益的(de)研究方向。

其實，在最近(jìn)十年(nián)，價值因子(zǐ)的>φ←£(de)“失效”代表了(le)一(yī)種現≠₹ ‌(xiàn)象，即因子(zǐ)在樣本外(wài)失效的(de)風(fēng♥∞)險（具體(tǐ)不(bù)同的(de)原±↔>÷因見(jiàn)《因子(zǐ)樣本外(wài)表現(xiàn)為(wèi)什(>σshén)麽變差？》）。任何因子(zǐ)都(dōu)會(huì)遇到(dào)這䙧↕(zhè)個(gè)問(wèn)題。而價值因子(zǐ)隻不(bù)過εΩπ±是(shì)因為(wèi)它被研究的(de)最透徹（因 Fama and ↕® French 三因子(zǐ)一(yī)戰成©≈名）、過去(qù)的(de)表現(xiàn)最穩健（value and m•$ omentum everywhere）、且最近(jìn)十年(niá€÷n)的(de)表現(xiàn)最差這(zhè)些(xiē)綜合的(∞∏$de)原因而被推到(dào)了(le)聚光(guāng)燈下(xià)©§ 。

在這(zhè)種情況下(xià)，無論對(d >♦φuì)該因子(zǐ)抱有(yǒu)何種感情色彩，都(dōα≠u)應該通(tōng)過科(kē)學的(γ>↑•de)數(shù)據分(fēn)析來(lái)剖析其表現(xi♠♣α≥àn)背後的(de)原因，而非沉迷于各種叙事(shì ✘)性解釋。在面對(duì)價值因子(zǐ)的(de×")表現(xiàn)時(shí)，來(lá<λ₹©i)自(zì) RA、AQR 以及其他(tā)很(h$₹ěn)多(duō)研究機(jī)構的(de)嚴謹分(→♦↔εfēn)析無疑在這(zhè)方面樹(shù)立了(le)好(hǎo)的(↔∏<de)标杆，值得(de)借鑒。而對(duì)于價值因子(zǐ)，其估值泡沫也(←∑yě)終有(yǒu)破滅的(de)那(nà)一(yī)天。π®

參考文(wén)獻

Arnott, R. D., C. R. ↑÷"δHarvey, V. Kalesnik, and J. T. Linnain∞Ω×maa (2020). Reports of value's↑♠☆ death may be greatly exag÷'βgerated. Research Affiliates, LLC<γεε.

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(xià)λ✔÷ ，本文(wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所表述的§×♣(de)意見(jiàn)并不(bù)構成對(≥¶duì)任何人(rén)的(de)投資建議(yì)。在任&¶♠何情況下(xià)，本文(wén)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(b£πù)對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本§>文(wén)的(de)任何內(nèi)容所引緻≠≠的(de)任何損失負任何責任。除特别說(shuō)明(míng)外(wài↕α)，文(wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(láΩφ<✘i)自(zì)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用ε¶(yòng)，版權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。