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作(zuò)者：BetaPlus 小(xiǎo)組

摘要(yào)：高(gāo)質量是(shì)好(hǎo)東(dōng)西(x↔β♣ī)，但(dàn)并非所有(yǒu)質量 alike 變量都(dōu α)能(néng)夠融洽的(de)被放(fà$>αng)在質量因子(zǐ)的(de)外(wài)衣之下(xià)♣&'♥。勿要(yào)錯(cuò)以質量之名。

1 引言

自(zì) Fama and French (1993) 和(hé) Ca↑Ω™rhart (1997) 以來(lái)，size、value、mo​♠'mentum 就(jiù)成為(wèi)定價模型中最重要(yà&≥o)的(de)因子(zǐ)。然而，從(cóng)上α≥↓↕(shàng)世紀 90 年(nián)代開(kāi)始，‍£​另外(wài)一(yī)系列使用(yòng)會(huì)計(j♠↕ì)報(bào)表條目為(wèi)變量構造的(de)因子(zǐ)逐漸興起，₩•γ例如(rú) Sloan (1996) 的(de) accruals $Ω和(hé) Novy-Marx (2013) 的(de) gross pro•λ↑fitability。由于這(zhè)些(xiē←≥​)變量通(tōng)常被視(shì)為(wèi)和(hé)公司的(£±de)“質量”有(yǒu)關，它們被統一(yī)的(de)放(fàng•±)入了(le)質量（quality）因子(zǐ)∏∞的(de)外(wài)衣之下(xià)。

然而……

到(dào)底什(shén)麽是(shì)（高(gāo)）質量γ•？

高(gāo)質量獲得(de)更高(gāo)預期收益>↓φ↑背後的(de)驅動是(shì)什(shén)麽αφ>？

哪些(xiē)會(huì)計(jì)報(bào)表變量最适合被拿(" ná)來(lái)構造質量因子(zǐ)？

為(wèi)什(shén)麽同被放(fàng)在質量因子(z↑§∞£ǐ)外(wài)衣之下(xià)的(de​¥)不(bù)同會(huì)計(jì)報(b ∑≠ào)表變量獲得(de)的(de)超額收益有(yǒu ≈↑₹)顯著的(de)差異？

在學術(shù)論文(wén)中，Asness, Frazzini, a∞≠∏nd Pedersen (2019) 提出了(☆≤€le)著名的(de) Quality-Minus-J∞φ≥λunk（QMJ）因子(zǐ)，把公司的(de)質量定義為(wèi)盈>→∑利、成長(cháng)性和(hé)安全性三個(gè★≈)維度。随著(zhe) QMJ 因子(zǐ)（以及←♣λ BAB 因子(zǐ)）在美(měi)股中對(duì)解釋股神‍♦®巴菲特的(de)業(yè)績起到(dào)'εφ巨大(dà)作(zuò)用(yòng)（Frazzini, Kabφε​iller, and Pedersen 2018）↓ε，質量因子(zǐ)（哪怕它的(de)定義依然十分(fēn)模糊）也(yě)正®←ε式走進人(rén)們的(de)視(shì)野，并受到(dào)了(le)追捧。≤↓♥

但(dàn)頗有(yǒu)意思的(de)是(shì)λ♣β，QMJ 因子(zǐ)的(de) working paper 版本早在↓∑β≠ 2013 年(nián)就(jiù)有(yǒ↑ ♠u)了(le)。較其 2019 年(nián)最$↑ 終發表的(de)版本，該早期版本除了(le)上(σ"​÷shàng)述三個(gè)維度外(wài<←≥)，還(hái)有(yǒu)股息率第四個(gè)維度。可(kě)是(shì)± 為(wèi)什(shén)麽最後發表的(de)版本砍掉了(le)股息率呢(®&≥ne)？即便是(shì) AQR 在定義質量因子(zǐ)的(de☆‌β)時(shí)候也(yě)這(zhè)麽“随意”嗎(ma)？在業(yè)界實務方面，各種質量指數(shù)（qualiσβ"ty smart beta index）也(yěε')層出不(bù)窮，下(xià)表列出了(le)最著名的(de)幾個★×‌α(gè)。但(dàn)是(shì)它們使用(y™♠ òng)的(de)會(huì)計(jì)報(bào)表變量不(♥"bù)盡相(xiàng)同，讓人(rén)無迹可(kě)尋。

從(cóng) smart beta 的(de)角度©∑來(lái)說(shuō)，質量因子(zǐ)和(hé) size、va≥€₽♦lue、momentum 這(zhè)些(xiē)早就(jiù)$≥¥♠被人(rén)們熟悉的(de)因子(zǐ)并無區(q≤☆÷ū)别；而上(shàng)述在構造、使用(yòng)質量因子(zǐφ≠☆π)時(shí)的(de)不(bù)一(yī)緻性說(s‌‍₩huō)明(míng)它的(de)定義遠(yuǎn)不(bù)如(rúβ★★ )其他(tā)因子(zǐ)清晰。這(zhè)也(y±∏>‌ě)強調了(le)回答(dá)本文(wén ←←)一(yī)開(kāi)篇抛出的(de)四個(gè)φ÷問(wèn)題的(de)重要(yào)性。

正如(rú) Eugene Fama 高(gāo)呼 C∑​©ΩAPM 的(de)誕生(shēng)打破了(lΩ®e)混沌，為(wèi)資産定價建立了(le)新秩序一(yī)樣；在研究質量因子(zǐ)時(shí)，如(rú)果÷σ±>僅僅以最大(dà)化(huà)因子(zǐ)溢λ≈價為(wèi)目标拼湊基本面變量，實在本末倒置，人(rén)們真正需要(y₽λ♦ào)的(de)是(shì)可(kě)以開(kāi)展研究并回答(dδ¶á)這(zhè)四個(gè)問(wèn)♠↓×題的(de)準則。隻有(yǒu)搞清楚了(le)它們，才能(néng)®±∑明(míng)明(míng)白(bái)白(bá☆∏φ∏i)地(dì)享受質量因子(zǐ)的(de) risk premium¶​™λ。

從(cóng)金(jīn)融學估值模型和(hé) common '§÷sense 出發，可(kě)以猜測公司質量高(gāo)應該能(néng)導緻其未₽α'‍來(lái)基本面的(de)持續優異，而公司股票(&εpiào)的(de)高(gāo)收益率則是&→ (shì)基本面優異的(de)結果。而最能(néng)反應基本面持續優異的(de)φ♣₽♣變量大(dà)概要(yào)數(shù)未來(lái)盈利增長(cháng)（future earni★↓​<ngs growth）。從(cóng)另一(yī)個(gè)角度來(lái)說(shuō)，未來(l•&ái)盈利增長(cháng)可(kě)以被視(shσ<Ωì)為(wèi)簡化(huà)版的(de) SUE€δ♦（用(yòng)去(qù)年(nián)同®•÷£期的(de) earnings 作(zuò)為(wè‌≤↕i) naïve estimate）。站(zhσλ¶àn)在基本面量化(huà)的(de)角度來(lái)說(shu 'ō)，好(hǎo)的(de)基本面變量應該能(néng)夠預測 SUE， ♦€→質量變量理(lǐ)應當仁不(bù)讓。從(cóng)實證數(shù)據來(lái)看∞₽' (kàn)，這(zhè)點在美(měi)股和(hé) A<π≠ 股中均成立。

美(měi)股的(de)論述留在本文(wén)第二節展開(kāi∑✘↓)。先來(lái)看(kàn)看(kàn) A 股。"&下(xià)圖來(lái)自(zì)天風(fēn↓≤©↕g)證券的(de)報(bào)告。該圖在每年(↓®nián)把股票(piào)按照(zhào)當年(nián)收益率的(d♠ ∑δe)高(gāo)低(dī)分(fēn)成 1♦®$0 組，然後考察這(zhè) 10 組同期的(de)扣非增速。可(kě)以看(kàn)到(dào)，二者的∏÷(de)相(xiàng)關性非常高(gāo)，說∏↓(shuō)明(míng)股票(piào)（中短±♠™(duǎn)期）的(de)收益率很(hěn)好(hǎo)的(de)反映了(♥≥ £le)盈利增長(cháng)。

結合上(shàng)述實證結果，我們重述一(yī)下(xià)關于♥α₽質量因子(zǐ)的(de)猜想：真正的(de)質量因子(zǐ)變量應能(néγ®♣ng)預測未來(lái)盈利增長(cháng)，而高(gāo)質量€≈‍股票(piào)獲得(de)的(de)高(gāo)預期收益是♠§(shì)投資者對(duì)盈利增長(ch→‍≤áng)反應的(de)結果，因此未來(lái)盈利Ω →增長(cháng)是(shì)高(gāo)收益的(de)驅♣₹↔≥動；如(rú)果以某個(gè)會(huì)計(jì" ✘>)報(bào)表變量構造的(de)因子(zǐ)能(néng)獲得(de)超額←γ收益，但(dàn)該變量卻不(bù)能(néng)預測未來₩←÷€(lái)盈利增長(cháng)，那(nà)就(j$ iù)不(bù)應被視(shì)為(w蕧∑​i)質量因子(zǐ)變量。

關于這(zhè)個(gè)猜想和(hé)它的©γ'(de) empirical implication，Kyosev<↑§α et al. (2020) 這(zhè)篇發表≥≠在 Journal of Banking & Finance 上(shàng)的(de)文(wén)章(zhāng)針對(duì)美÷→¶(měi)股以及全球其他(tā)代表性的(dγ'×e)發達和(hé)新興市(shì)場(chǎng)給出了(lα★↔e)系統和(hé)全面的(de)論證。馬上(shàng)來(láσ≠≈♦i)看(kàn)一(yī)下(xià)。（本文(wén)±∏第三節将對(duì) A 股給出全面實證。）

2 Kyosev et al. (2020)

Kyosev et al. (2020) 對(duì)上(shàng)述猜想進↕≥行(xíng)了(le)檢驗，并針對(d£☆πuì)全球各大(dà)發達和(hé)新興股票(piào)市(shì≈≥&&)場(chǎng)進行(xíng)了(le)實證÷♠ 分(fēn)析。該文(wén)通(tōn‍β♦g)過 Fama and MacBeth (1₹≤<>973) regression 估計(jì)下(xi♥ελδà)面三個(gè)截面回歸模型來(lái)檢驗上(shàng)述猜想。

在模型一(yī)中，未來(lái)盈利增長(cháng)的(∞δde)定義如(rú)下(xià)：

其中 BE 為(wèi) book equity，下(xià)标 i 表示股票(piào) i，τ 取值為(wèi) 12， ♥₩☆♦36 和(hé) 60 分(fēn)别代表未♣∞¥&來(lái) 1、3、5 年(nián)的(de)盈利增長(cháng)。模型一(yī)的(de)作(zuò)用(yòng)是(shì∏♦₽ε)在控制(zhì)了(le)其他(tā)風(fēng)險因子(z∞∞ ǐ)以及行(xíng)業(yè)因子(zǐ)之後÷☆↑，檢驗哪些(xiē)質量變量能(néng)夠預測未來(lái)盈利λ 增長(cháng)。模型二就(jiù)是(shì)常規的(dσ♥e)檢驗因子(zǐ)預期收益率的(de)截面回歸模型。由于 F☆±ama-MacBeth regressi₽εεon 每月(yuè)進行(xíng)，因此被解釋變量是(β∞¥"shì)股票(piào)下(xià)個(gè)月(yuè±₽)的(de)收益率，解釋變量為(wèi)某個(gè)選定的(de)質≠≥量變量和(hé)其他(tā)控制(zhì)變量。‍​模型二的(de)作(zuò)用(yòng)是(shì)檢驗控制§≥↕δ(zhì)了(le)其他(tā)風(fēγβ¶∞ng)險因子(zǐ)和(hé)行(xíng)×↔& 業(yè)因子(zǐ)之後，哪些(xiē)質量變量能(néng)夠獲得(de♠γ)超額收益；換句話(huà)說(shuō)，能(néng)夠預測未來(l∏ε©ái)收益率。模型三和(hé)模型二長(cháng)得(dβ•βe)很(hěn)像，但(dàn)是(shì)這&↑☆♦(zhè)二者又(yòu)有(yǒu)重要(yào)的(de)差異。模型三中假設事(shì)前知(zhī)道(dào)未來(lá$↕©i)的(de)盈利增長(cháng)，并把它作(zuò)為(wèi)控制(★γzhì)變量加到(dào)回歸模型的(de) RHS。回歸模型的(de) LHS 仍然是(shì)股票(piào)¥§€σ未來(lái)的(de)收益率。但(dàn)是(shì)為(wèi)了(le)♠★↔ match 盈利增長(cháng)的(de)時 &♦σ(shí)間(jiān)尺度，未來(lái)股票(piào)收益率是(shì)±<© 使用(yòng)同期長(cháng)度計(jì)算(suàn)的(de)，而非₽±§下(xià)個(gè)月(yuè)的(de)。例如(rú)≠•"$，當使用(yòng)未來(lái)一(yī)年(nián)盈利增長(chángσ∏σ>)作(zuò)為(wèi)控制(zhì)♥©變量時(shí)，被解釋變量就(jiù)是(shìπ")未來(lái)一(yī)年(nián)股票(piào)的(de)"‌收益率。模型三的(de)作(zuò)用(yòng)是(shì±β₩∑)當額外(wài)控制(zhì)了(le)盈利增長(cháng)之後，考察質量變量和(hé​₽)未來(lái)股票(piào)收益率的(de)關系。

如(rú)果本文(wén)第一(yī)節的(d​ •e)猜想是(shì)正确的(de)，即真實質量變☆₩量通(tōng)過能(néng)夠預測未來(lái)盈利增長(cháng)來(¶↔lái)獲得(de)高(gāo)收益，那(nà)麽£÷£一(yī)個(gè)真實的(de)質量變量在上(shàng)述三 δ個(gè)回歸模型中的(de)預期表現(xiàn)為(wèi>±<)：

在實證中，Kyosev et al. (2020) 考慮了(le)學≠β術(shù)界提出的(de)常見(jiàn)的(de)質量變量，它們↑✔​被彙總于下(xià)表。

由于這(zhè)些(xiē)變量和(hé)高(gāo)質γ≥'量本身(shēn)的(de)預期符号有(yǒu)→★正、有(yǒu)負，為(wèi)了(le)更清晰的(de)討(tǎo)Ω★'σ論實證結果，Kyosev et al. (20×€20) 在計(jì)算(suàn)變量取值的(de '∑¶)時(shí)候把對(duì)質量變量的(de)取值按預期<≠↓↑符号進行(xíng)了(le)調整 —— 比如(r$"££ú)對(duì)于 leverage、accruals 這(zhèλ •)些(xiē)越小(xiǎo)越好(hǎo)®φ¥的(de)變量，他(tā)們将原始取值乘以 -1，從(∞≠•≥cóng)而将它們也(yě)轉化(huà)成越大(dà)越好(hǎo)。經過上(shàng)述處理(lǐ)，真實質量變量在±•前述回歸模型一(yī)和(hé)二中的(de)回歸系數≈¶™(shù)都(dōu)均應該是(shì)正數(shù)。下(xià)面來(lái)看(kàn)實證結果<÷σ（以美(měi)股市(shì)場(chǎng)為(wèi≥>↓')例）。首先是(shì)回歸模型一(yī)，下(xià)表同時(s$™€hí)彙報(bào)了(le)一(yī)元回•×εα歸和(hé)多(duō)元回歸結果。再次強☆ $★調，由于所有(yǒu)變量已經調整過了(le)符号"✔，因此隻有(yǒu)回歸系數(shù)顯著為(wè↔ε₹±i)正，才說(shuō)明(míng)該變量能(néng)夠預測未來 ♦(lái)盈利增長(cháng)。在該文(wén)考慮的(de) 8 個(g™εβè)候選變量中，隻有(yǒu) gross profitability、a<•ccruals 以及 investment↔÷≈• 滿足上(shàng)述條件(jiàn)。

除上(shàng)述三個(gè)之外(wài)，其他(tā)諸如"​(rú) ROE、ROE growth、earnings variabilit ₹λy 這(zhè)些(xiē)通(tōng)過曆史 earning♣β s 計(jì)算(suàn)出的(de)變量εε都(dōu)和(hé)未來(lái)盈利增長(cháng)§≠​×顯著負相(xiàng)關，說(shuō)明(míng)它們自(zìπ←♦ )身(shēn)有(yǒu)著(zhe)某種均值回✘®複的(de)屬性。基于上(shàng)述結果，這(zhè) 8 ♣<☆₩個(gè)變量可(kě)以天然的(de)被分(fēn)為(wèi)兩類。那(© $nà)三個(gè)能(néng)夠預測未來(lái)盈利增長(cháng)的(×★↕>de)被分(fēn)到(dào) earnings-pre§✔←dictive measures 類（簡稱 ↕₽ελEP）；剩下(xià)五個(gè)被分(fēn)到(dàεσo) earnings-non-predic"<tive measures 類（簡稱 ENP）。将每類變量的(de)取值εγ∑取均值，就(jiù)可(kě)以額外(wài)構造兩個(gè)複合質量變量✘γ♠，稱為(wèi) EP 和(hé) ENP。

下(xià)表給出了(le)原始 8 個(gè≤ )變量和(hé) 2 個(gè)複合變量的(de)回歸模型二檢驗結果♥<∑。不(bù)難看(kàn)出，EP 以及全部三個(gè)該類的€≤(de)變量（gross profitability，accru♥♥als，investment）均被定價，且收益率非常顯著；φ↕₹而在 5 個(gè) ENP 類變量中，僅有(yǒu) ROE 被定價，而 margin、ROE growth、leverage、earningsα↑∑ variability 均無法對(du​ ì)解釋股票(piào)截面收益率的(de)差異做(zuò)出貢獻。由于這(zhè) 5 個(gè)變量中 4 個(gè)都(d↕☆✘ōu)“不(bù)好(hǎo)使”，因此§  ENP 複合變量自(zì)然也(yě)沒有(yǒu)被定π™​價（t-statistic 1.73）。

最後來(lái)看(kàn)回歸模型三的(de)檢驗結果₹± ©。給出結果之前，先來(lái)回顧一(yī)下 ↓↑&(xià)。模型三在模型二的(de)基礎上(shàng)加入了(le)未來♦$€(lái)盈利增長(cháng)作(zuò)為(wèi)控制(zhì)變♥<±量，并把作(zuò)為(wèi)被解釋變₽•量的(de)未來(lái)收益率調整到(dào)同期。如(rú)果真✔₽"正質量變量被定價背後的(de)驅動是(shì)它們和(hé≤§§)未來(lái)盈利增長(cháng)之間(jiān)的(de)正相(xi♠↓¥σàng)關性，那(nà)麽可(kě)以預期：

以下(xià)回歸模型三的(de)檢驗結果完全驗證了★¶(le)上(shàng)述兩點：除 leverage 之‌∏外(wài)，其他(tā) ENP 變量（ROE、margin、ROE ​→☆↔growth 以及 earnings variability 的(÷'de)回歸系數(shù)都(dōu)很(hěn)顯著）；而γ↑©除 gross profitability 之外(wài)，ac✘<'cruals 和(hé) investment 的(de)$±≈回歸系數(shù)均不(bù)再顯著。除此之外(≠​₽wài)，未來(lái)盈利增長(cháng)在下(xià)列回歸模型中均顯∑✔著（t-statistic 高(gāo)達 18）。

所有(yǒu)結果說(shuō)明(mí&‍$ng)未來(lái)盈利增長(cháng)★↔÷✔才是(shì)高(gāo)質量股票(piào)獲得(de)高(gāo)收益的(♦​≤∑de)驅動，而 EP 類和(hé) ENP ™¶類的(de)變量和(hé)未來(lái)盈利增長(cháng)™α¶ 有(yǒu)著(zhe)截然不(bù)同的(de)關聯。

“All in all, our resultsπΩ♣ indicate that a true→←α& quality definition should include↑♥↑  measures that positively predict ea&✘¥rnings growth and the abnormal returnsδ≈× will follow as a consequence of tha∑§Ω♠t.”

至此，本文(wén)第一(yī)節提出的(de)四個(gè)'®問(wèn)題均得(de)到(dào)了(le)回答(dá)。

3 A 股實證

本節依照(zhào)第二節介紹的(de)三個(gè)模型，針對(duì) ± ₽±A 股進行(xíng)實證研究。為(wèi)了(le)簡化(huà)，本節的≠÷€β(de)實證中均采用(yòng)年(nián)報(bào)數(shù)據π÷、以年(nián)度為(wèi)周期進行(xíng) F×↑ama-MacBeth regression，<∑§ε并遵循 Kyosev et al. (2020) 的(de)定義計(jì)★∑算(suàn)未來(lái)一(yī)年(n∏γián)的(de)盈利增長(cháng)。在模型二和(hé)模型三中，作(zu≤§€ò)為(wèi)因變量的(de)均是(sh♣₽®ì)未來(lái)一(yī)年(nián)的(de)股票(piào)收益™α率。實證區(qū)間(jiān)是(shì) 2000 年(niá→&‍n)到(dào) 2020 年(nián)。

由于 A 股臭名昭著的(de)殼價值污染問♠✔(wèn)題，我們也(yě)在剔除了(le∞ε♣)市(shì)值最低(dī)的(de) 30% 股票(piào)之後進行(x ™'íng)了(le)實證。無論使用(yòng)全♠$λ部 A 股還(hái)是(shì)規避殼價值污染之後， $定性的(de)結果完全一(yī)緻，因此隻彙報(bào)針對(duì)全 A&↑•± 股的(de)實證結果。此外(wài)，再提醒一(y™φ€↑ī)句：和(hé) Kyosev et al. (2020) 一(yī)↓'↔樣，實證中對(duì)所有(yǒu)質量變量的(de)預期符♦≠ε∏号進行(xíng)了(le)調整，因此以≤​下(xià)回歸模型一(yī)和(hé)二的(de)預期回歸系數( ★shù)應該是(shì)正數(shù)。先來(lái)看(kàn)模型一(yī)的(de)結果。和(hé)美(mě<®><i)股一(yī)樣，實證中控制(zhì)了(le)價值↓♦ 、規模、動量等風(fēng)格因子(zǐ)，并加入了(×¥♥‌le)行(xíng)業(yè)啞變量。回顧一(yΩ¥ī)下(xià)，模型一(yī)檢驗哪個(gè)§¶♦∏質量變量和(hé)未來(lái)盈利增長(cháng)正相(xià↓↑ng)關，結果如(rú)下(xià)。

和(hé)美(měi)股實證結果相(xiàng)一(yī)緻的(de)是(sδ♥hì)，gross profitability 和(hé<↓™) accruals 和(hé)未來(lái)盈利增長(≈∑ cháng)顯著正相(xiàng)關；此外(wà•‌£i) ROE growth 也(yě)能(>σnéng)夠預測未來(lái)盈利增長(cháng)，因此将這(z✘♠hè)三者歸為(wèi) EP 類。需要(γ•♦yào)說(shuō)明(míng)的(de)是(sh×↑ì)，在未來(lái)盈利增長(cháng)對(duì) ROE ∑δ growth 的(de)單變量回歸中，後者的(de)回歸系☆✔€∑數(shù)為(wèi)負（雖然不(bù)顯著），因此在今後值得(de)更深入♣≠✔‍的(de)探討(tǎo)。除上(shàng)述三個(gè)變量✘€©♣之外(wài)的(de)其他(tā)變量則歸為(wèi) E♥ ₩NP 類，其中有(yǒu)意思的(de)是(sh§‍δì) investment 在美(měi)股中屬于 EP 類。λβ→✔

再來(lái)看(kàn)模型二的(de)結果。回顧一(yī)下★λ(xià)，模型二檢驗哪個(gè)質量變量被定價（即能(néng)♦‌夠用(yòng)來(lái)選股），結果如(rú)下(xi‌βà)。

EP 類的(de)三個(gè)變量在 A 股中均被定價。對$∏±(duì)于 ENP 類變量，ROE 和 ​(hé) margin 在 A 股中被定價，它們背後≤ ‍ 的(de)原因可(kě)以通(tōng)過其他α§(tā)途徑來(lái)解釋；leverage 和(hé) ear¶∑₽$nings variability 則在 A 股上←↔(shàng)沒有(yǒu)被定價（t-statistic 分(fē♠↑n)别為(wèi) -1.1891 和(hé) 1.4 ​¥£634）；investment 則和(hé)未來(lái)收益率顯↓£&著負相(xiàng)關。

最後是(shì)模型三的(de)結果（下(xià)"ε™表）。對(duì)于 EP 類變量，當控制(zhì)了(§"™le)未來(lái)盈利增長(cháng)之後，它們★‍§Ω和(hé)未來(lái)收益率的(de)相(xiàng)關性的∞¶γ(de)顯著性降低(dī)了(le)（其中 accruals 不(bù)在≠<★↕顯著了(le)）。對(duì)于 ENP 類變量，若 <λ某個(gè)變量和(hé)未來(lái)盈利增長(cháng)>λ負相(xiàng)關，那(nà)麽一(yī)≥‍←λ旦控制(zhì)了(le)後者，該質量變量和(hé)未來(lá≠ i)收益率的(de)相(xiàng)關性變得(de)（ σ更加）顯著。我們在 ROE 和(hé) margin 身(shēn)上(shσφàng)可(kě)清晰地(dì)看(kàn)到(dào)這(↓∏δzhè)點。此外(wài)，無論使用(yòng) ↕Ω®哪個(gè)質量變量，未來(lái)盈利增長(cháng)的β £(de)回歸系數(shù)均顯著，說(shuō)明(míng)它和(<‍∞♠hé)未來(lái)股票(piào)的(de)收益♦φ≥率正相(xiàng)關。

綜合上(shàng)述分(fēn)析，對(d‌♠♥uì) A 股實證結果總結如(rú)下(xià)：

4 業(yè)界的(de)質量指數(shù)

前面討(tǎo)論了(le) empirica↕© l asset pricing 中質量變量的(de)選<¶擇，本節來(lái)看(kàn)看(kàε≈φ®n)業(yè)界質量因子(zǐ)的(de)運用(yòng)是(shì)β÷<∞否和(hé)上(shàng)述發現(xiàφ™ n)一(yī)緻。以 Kyosev et al. (2©↑020) 的(de)結果為(wèi)例，該文(wén)發現(xiàn)的€←(de) 5 個(gè) ENP 類變量包括 ROE、♦÷margin、ROE growth、leverage♠¥ 以及 earnings variability。而在本文(wén)第一₩∑¥(yī)節介紹的(de)業(yè)界質量指數(ΩΩ♣shù)中，明(míng)晟（MSCI）的(de)質量指數(shù)恰好(§®★φhǎo)包含其中 ROE、leverage 和(hé) earnings va&"☆≥riability 三個(gè)變量，成為(w±✘≠☆èi)天然的(de)研究對(duì)象。由于 Kyosev et al₽ '. (2020) 一(yī)文(wén)主要('×yào)針對(duì)美(měi)股，我們來(lái)看(k σ εàn)看(kàn) MSCI USA Quality Index 的(de)表現(xiàn)（下(xi ​§à)圖）。在過去(qù) 15 年(nián)，MSCI U ✘SA Quality Index 毫無懸念的(de)跑赢$↕了(le)其比較基準 MSCI USA In↕≤"dex。

在繼續感慨它驚豔的(de)表現(xiàn)之前，再來(lái→♣✔)看(kàn)看(kàn)它對(duì)其他(tā)因子(zǐ)的(de±©λ)暴露和(hé)行(xíng)業(yè)暴露。與δ$‍π基準相(xiàng)比，該 quality index ↔↓并沒有(yǒu)在其他(tā)因子(zǐ)上(shàng)特别偏離(lí)，♣ 而是(shì)在質量因子(zǐ)上(shàng)有(yǒu)更高(gāεδ₽×o)的(de)暴露（very nice）；然而從(cóng)•$下(xià)圖右側的(de)行(xíng)業(yè)分<≈£±(fēn)布來(lái)看(kàn)，該 quality index  ×較基準而言有(yǒu)著(zhe)不(bù)可(kě)忽視(shì≥&₩€)的(de)行(xíng)業(yè)偏離Ω₽∞(lí)。

不(bù)知(zhī)道(dào)是(shì)不(bù)是(shì•☆")對(duì)行(xíng)業(yè)偏離(lí)感到(dào)↓​不(bù)舒服，MSCI 同時(shí)又(yòu)推出了(le) USA Sector Neutral Quality Index（行(xíng)業(yè)中≤λ♠✘性質量指數(shù)）。通(tōng)過行(xíσ✘≈∞ng)業(yè)中性處理(lǐ)，得(dδ£'e)到(dào)的(de)質量指數(shù)更接近(jì÷δn) Barra（現(xiàn) MSCI）深谙的(de)純因子(zǐ©←€±)組合理(lǐ)論，它可(kě)以讓人(rén)們更準"∞确地(dì)估計(jì)目标因子(zǐ)的(d ©"✘e)預期收益。無獨有(yǒu)偶，在追蹤 MSCI USA ∞→Quality Index 的(de) ETF 産品 QUA∞ ✔§L 關于其基準的(de)說(shuō)明(míng)中，也(​☆yě)有(yǒu)如(rú)下(xià)說(sh÷εuō)明(míng)：

On 9/1/2015, QUAL be →×gan to track the MSCI USA Sector Neutε€‌σral Quality Index. Historical index α÷data prior to 9/1/2015 is for ∞φ the MSCI USA Quality✘β• Index; index data on or after 9/1/201Ω™5 is for the MSCI USA Sect​±or Neutral Quality Index.

該 ETF 曾經的(de)基準是(shì¥÷©) MSCI USA Quality Index；而後來(lái)切換♣ ✘"到(dào)了(le) USA Sector Ne←λutral Quality Index。不(bù)知(←→≥→zhī)這(zhè)是(shì)否傳遞出 Sector Neutr÷±∞al 是(shì)更合理(lǐ)的(de)版本這(zhè)樣的(de)信↑♦​∑息。下(xià)面是(shì) USA Sector N↕& ✘eutral Quality Index 的(de)表現(÷©xiàn)。和(hé)非行(xíng)業(yè↓✘)中性版本不(bù)同的(de)是(shì)，行(xíng)業(yè)中性之後的(de) USA 質量指γ÷數(shù)較基準而言僅有(yǒu)微(wēi)弱的(d✘λ£e)優勢（且最近(jìn) 5 年(nián)的(de)年(nián)化(h>∞♣✘uà)收益跑輸基準；最近(jìn) 10 年(niá↑≈n)也(yě)隻是(shì)打個(gè)平手）。

檢查因子(zǐ)暴露發現(xiàn)，行(xíng)λ ♦§業(yè)中性質量指數(shù)在其他(tā)因子(zǐ)上≥≈(shàng)的(de)暴露較基準指數(shù)并無顯著差異≥Ω€σ，主要(yào)是(shì)靠其在質量因子(zǐ)上(shàng)的(deπ☆≤)暴露。

這(zhè)個(gè)結果說(shuō)明(míng‌φ)，當額外(wài)剔除行(xíng)業(yè)ε♠£暴露之後，靠 ROE、leverage、ear¥∞nings variability 三個(gè)變÷‌®量所獲得(de)的(de)超額收益并不(bù)高(gāo)。這(zhè)和(hé) Kyosev et al.₽'≤↕ (2020) 的(de)實證結果是(shì)一(yī)緻的(d±↕e)。畢竟，在 Kyosev et al. (2020) 中，leverage 和(hé) earnings variabi ∏βlity 沒有(yǒu)被定價（回歸模型二中它們的(de)收益率在統計(j ₩ì)上(shàng)沒有(yǒu)偏離(lí) 0；t-st∑¶↓≈atistic 分(fēn)别為(wèi) 0.36 和(h∞¥"≤é) 0.02）。

5 理(lǐ)論指導實踐

長(cháng)久以來(lái)，金(jīn)融學都(dō € u)是(shì)學界和(hé)業(yè)界聯系最緊密的(de€​∞)一(yī)門(mén)學科(kē)。學術(shù)界的(de®♥∞↓)發現(xiàn)很(hěn)好(hǎo)地(dì)α$指導了(le)投資實務，投資實務也(yě)反饋給學界、促進理​±(lǐ)論的(de)進步。那(nà)麽，φ≤既然學術(shù)發現(xiàn)告訴我們$γ↓挑選真實質量變量的(de)依據，那(nà)麽本文(wén"↔)第三節針對(duì) A 股複現(xiàn)的(de)實證結果對(du✔♦ì)于構造質量因子(zǐ)又(yòu)有(yǒu)怎樣的←"(de)啓發呢(ne)？根據第三節的(de)結果，從(cóng) EP 和(h♦αγ±é) ENP 內(nèi)挑選三個(gè)質€•₩量變量，分(fēn)别構造質量因子(zǐ)并檢驗它們。其中，EP 類的(<↕de)變量包括 gross profitability、accr Ω<uals 以及 ROE growth，并稱由它們構成的(de)質量因子(zǐ)為(wèi) EP 質量因子(zǐ)；ENP 類的(de)變量包括 ROE、leverage 以及 earnings variaσ€bility，并稱由它們構成的(de)質量因子(zǐ)為(wèi) ENP 質量因子(zǐ)。為(wèi)了(le)研究結果更貼近(jìn)<≤₩✘業(yè)界實務，實證中僅考察這(zhè)二者多(duō)頭相(xiàng​©☆)對(duì)基準的(de)表現(xiàn)。對(duì)實證設定≈♥ ♥的(de)說(shuō)明(míng)如(rú£ λ)下(xià)：

首先來(lái)看(kàn)無約束的(de)版≠¶©本，下(xià)圖給出了(le)兩個(gè)質量因子(zǐ)（多(duō∑δ ★)頭）以及中證 800 的(de)累計(jì)收益曲線。從(cóng¥©Ω)圖中不(bù)難看(kàn)出，EP 質量指數(shù)跑​ £赢了(le) ENP 質量指數(shù)，且它較基準也(yě)有(yǒu)持續€©的(de)超額收益。然而 ENP 質量指數(shù)卻僅↔≤僅是(shì)在 2015 年(nián)之後才開(kāi±¶↑∏)始跑赢基準；而在 2015 年(nián)之前并沒有(yǒu)超額。

再來(lái)看(kàn)看(kàn)行φ¶(xíng)業(yè)中性的(de)版本。¥λε在控制(zhì)了(le)行(xíng)業(yè)暴露之後，EP 質量因子☆∑φ(zǐ)表現(xiàn)依然穩健；ENP 質量因子(zǐ)的(de)表現( "£xiàn)較其無約束版本也(yě)有(yǒu)¶"↓改進，從(cóng) 2005 年(nián)開(kāi)始相("‌xiàng)對(duì)基準持續有(yǒu)超額收益∞&ε。比較二者，EP 質量因子(zǐ)依然優于 ‌∏©§ENP 質量因子(zǐ)；若以 Fama and French (1993)‌∞  三因子(zǐ)為(wèi)定價模型（因子(zǐ)收益率來(lái)自(©↔zì) www.factorwar.com），EP 和(hé) ENP 質量因子(zǐ)多(duō)頭®​的(de)超額收益分(fēn)别為(wèi) 0.38%Ω§•（t-statistic 為(wèi) 2.64）和(hé)₩"×‍ 0.23%（t-statistic 為(wèi) ¶±&1.40）。

如(rú)果把 EP 和(hé) ENP 質量因子(zǐ)各自(zì)的(★×de)兩個(gè)版本（非行(xíng)業(yè)中性 vs←✔ 行(xíng)業(yè)中性）相(xiàng)互比較會(huì)怎樣呢™₹(ne)？下(xià)圖給出了(le)結果。其中 Panel A ​±γ£為(wèi) EP 質量因子(zǐ)，Panel B 為(wèi)¶₩∞$ ENP 質量因子(zǐ)。結果顯示，對(duì)于前者，兩Ω​Ω個(gè)版本的(de)因子(zǐ)多(duō)↔↔頭組合收益率十分(fēn)接近(jìn)® π，說(shuō)明(míng)其沒有(yǒu)受到(dào)時(shí)變​‍行(xíng)業(yè)暴露的(de)影(yǐng)響α<。反觀後者，兩個(gè)版本的(de)因子(zǐ)多(duō)頭★Ω組合雖然最終累計(jì)收益接近(jìn)，但(dàn)路(lù)徑截<₩÷∞然不(bù)同。行(xíng)業(yè)中性版本的(de)超額比♦€€&較持續，而無約束版本則是(shì)在 2015 年(nián)÷β之後才“發力”，說(shuō)明(míng)時(shí)變行(xí¶ ng)業(yè)暴露對(duì) ENP 質量因子(zǐ)有(yǒu)較大(₹β✘dà)影(yǐng)響。另外(wài)，如(rú)果按照(zhào) ENP≠ ‌ 質量因子(zǐ)得(de)分(fēn)為(wè₩¥☆↑i)權重，其 2015 之後的(de)表現(xiàn)和(hé)∞←行(xíng)業(yè)中性的(de)版本接近(jìn)，遠(yuǎn)不♣♠​π(bù)如(rú)非行(xíng)業(yè‌α)中性的(de)版本；前 100 支股票(pià↔☆‌£o)的(de) ENP 質量因子(zǐ)暴露差異微(± ♦wēi)弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不(bù)及它們市<''•(shì)值上(shàng)的(de)差異。

本節實證討(tǎo)論的(de)最後一(yī)個(gè)問(< wèn)題是(shì)，非行(xíng)業(yè)中性的(de)'↑± ENP 質量因子(zǐ)在 2015 年(nián)之後雄起的(de ​£)原因是(shì)什(shén)麽。檢查 EN"₩​P 質量因子(zǐ)選出的(de)股票(piào)可(kě∞€)知(zhī)，其在大(dà)市(shì)值$←₽'、高(gāo)動量、高(gāo)估值以及食品飲料、醫(yī)藥、電(diàn ↑ α)子(zǐ)元器(qì)件(jiàn)這(zhè< >φ)些(xiē)風(fēng)格和(hé)行(xíng)業(yè)因≥✘ ♥子(zǐ)上(shàng)有(yǒu)較大(dà)的(de)暴露‌♥。當控制(zhì)住這(zhè)些(xiē)因子(zǐ)後，ENPαδ♦δ 質量因子(zǐ)的(de)表現(xiàn)又(yòu)如(rú)何？下(xià)表給出了(le) Fama-MacBeth re>↔gression 檢驗相(xiàng)關因子(zǐ)收益率的☆±∏(de)結果。解釋變量包括 ENP 質量♥π<、價值、動量、規模以及所有(yǒu)行(xí↑₩ng)業(yè)因子(zǐ)。表中彙總了(le)實證期分(fēn ≠¥♥)别為(wèi) 2015 /1 到(dào)♠¶₹♠ 2020/12 以及 2019/1 到(dào) 202÷λ≤♣0/12 兩個(gè)區(qū)間(jiān)內(nèi)的(de)結果。

當控制(zhì)了(le)其他(tā)因子(z₽→ǐ)之後，ENP 質量因子(zǐ)在 2015 到(dà♣♣‍o) 2020 這(zhè)段區(qū)間(jiān)內(∞∑"£nèi)的(de)月(yuè)均收益率為(wèi) 0↓<♠'.21%，其 t-statistic 為(wèi) 2.94∑δ"↓，因而是(shì)顯著的(de)，但(dàn)僅靠這(zhè≈<≤ )個(gè)量級的(de)月(yuè)均收益率無‍ •法解釋 ENP 質量因子(zǐ)多(duō)頭的(de)表現(xiàn)₩&Ω‌。如(rú)果把實證區(qū)間(jiāσ✔™n)聚焦到(dào) 2019 年(nián)之後，™≈&ENP 質量因子(zǐ)的(de)月(yuè)均收益率降為(wèi) 0.0£φΩ₹8%， t-statistic 僅有(yǒu) 0.66。Hoechle, Schmid, and Zimmermλ×ann (2020) 指出，通(tōng)過 portf€→©olio sort 來(lái)分(fēn)析Ω§≥"某個(gè) sort variable 是(shì)否被定價有∑™ (yǒu)著(zhe)重要(yào)缺陷。若 sort variable 因與個(gè)股的(d&★&e)特質性高(gāo)度相(xiàng)關而獲ε★得(de)超額收益時(shí)，人(rén)們會(hu₽☆ì)錯(cuò)誤的(de)認為(wèi)該 sort variable 具有'Ω(yǒu)定價的(de)能(néng)力。該文(wén)給出了(le)新估計(jì)方法來( >¶lái)解決這(zhè)一(yī)問(wèn)題。回到(dào) ENP 質量因子(zǐ)的(de)≠Ω<多(duō)頭表現(xiàn)，若不(bù)考慮其他(tā)風(fēng)格γ§和(hé)行(xíng)業(yè)因子(zǐ)£ε，那(nà)麽它們的(de)影(yǐng)響就(jiù)将體(•&φtǐ)現(xiàn)在個(gè)股的(de)特≠± ∑異性之中。對(duì)于非行(xíng)業←♥✔(yè)中性的(de) ENP 質量因子(zǐ)，它對(duì)上(s¥≠‌hàng)述因子(zǐ)的(de)高(gāo)暴露造成 sortα×δ variable 和(hé)特質性部分∏​(fēn)高(gāo)度相(xiàng)關，因此會(huì)讓人(r↑$‌•én)們在客觀衡量其選股能(néng)力時₽✔¥(shí)出現(xiàn)錯(cuò)誤。

綜合本節全部實證結果，可(kě)以說(shuō)第三節對(duì) A ★π股的(de)發現(xiàn)能(néng)夠指導我們使用(‌Ωyòng) EP 類的(de)質量變量、更合理(lǐ)α✘≠的(de)構造質量因子(zǐ)。

6 結語

随著(zhe)基本面量化(huà)投資的(de)深入，越來(l•αái)越多(duō)從(cóng)會(huì)計(jì)報(bào)表變量走≈↑進了(le)人(rén)們的(de)視(shì)野，并以‌π質量為(wèi)名，被放(fàng)在了(le)構造質量因子(zǐ)的®≠(de)候選變量中。然而，相(xiàng)對λ≥(duì)于其他(tā)大(dà)類風(fēng)險因子(zǐ)，比如‌↕π(rú) value、size、momentum、idio-vola' δσtility、low risk 等，質量因子(zǐ)的∏★€(de)定義更加模糊和(hé)複雜(zá)、往往因人(rén)而異€↔↑。以本文(wén)第一(yī)節給出的(de)幾個(gè&≈)質量指數(shù)為(wèi)例，它們使≥ 用(yòng)的(de)不(bù)同變量之間(jiān)似乎有(yǒu§ α)某些(xiē)聯系和(hé)共性。但(dàn)如(rú)果不(bù)在一(yī)個(gè)精确地(dì)★•‌框架下(xià)定量的(de)分(fēn)析，則很(hě↔±☆n)難說(shuō)清楚這(zhè)種關聯，以及它們如₹λ(rú)何代表“高(gāo)質量”。難道(dào)僅僅是(shì)因為γ®✘(wèi)這(zhè)些(xiē)質量指數(shù)編制(z®↕hì)公司認為(wèi)高(gāo)質量的(de)公δ∞&司應該這(zhè)樣嗎(ma)？這(zhè)顯然太過粗糙。Kyosev et al. ( ✘2020) 一(yī)文(wén)是(shì)對(duì)解決上(shàng) δ§述困境的(de)有(yǒu)益探索。該文(wén)最大(dà)的(de)貢獻是(shαε'™ì)提出了(le)研究質量因子(zǐ)的(de) discipline。在研究質量因子(zǐ)時(shí)，這(zhè)種有(yǒu)理(l±‍↕<ǐ)可(kě)依的(de)規則才是(shì)最為(w↑↔èi)關鍵的(de)。

我們也(yě)想強調，Kyosev et al. (2020)∞Ω₩ 一(yī)文(wén)錨定在高(gāo)質量能(néng)夠帶來α•(lái)未來(lái)盈利增長(cháng)這(z ∑γhè)個(gè)假設之上(shàng)（其背後的(de)隐含意↔↔∑¥思是(shì)盈利增長(cháng)相(xiàng)對(du>π∏βì)其他(tā)變量 —— 例如(rú)盈利水(shuǐ)平 —— ✔α反映了(le)更多(duō)公司基本面的(de)新息），因此它也(yě)僅可(kě)能(néng)是(shì)代表了(le)高¶→σ(gāo)質量的(de)某個(gè)方面。盡管如(rú<γ₹)此，它依然讓我們朝著(zhe)搞清楚到(dào)底什(shén)麽是(sh€≈✔ì)高(gāo)質量、什(shén)麽是(shì)真正的(d‍↓e)質量因子(zǐ)變量、高(gāo)質量股票(piào)獲€ 得(de)更高(gāo)預期收益的(de)內(nèi)在≈"σ♣驅動是(shì)什(shén)麽等問(wèn)題邁出‌←<了(le)重要(yào)一(yī)步。從(cóng)本文(wén)的(de)實證結果♥☆‌來(lái)看(kàn)，探尋 A 股的(de←  )質量變量之旅還(hái)有(yǒu)很(hěn‌α•→)長(cháng)的(de)路(lù)要(yào)走。我們也(yě)期待通( ‌tōng)過科(kē)學的(de)檢驗和(hé)嚴謹的(deδΩ)實證，在未來(lái)找到(dào)更加滿足高(g↓"āo)質量定義的(de)會(huì)計(jì)報(bào↓♠‌™)表變量。

高(gāo)質量是(shì)好(hǎo)東(dōng)西(xī)，但(dàn)¥¥并非所有(yǒu)質量 alike 變量都(dōu)γ&¶能(néng)夠融洽的(de)被放(fàng)在質量因子(zδ®λαǐ)的(de)外(wài)衣之下(xià)。勿要(yào)錯(₽γcuò)以質量之名。

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(γ≤xià)，本文(wén)的(de)內(nèi)容、信息及數( ©↔σshù)據或所表述的(de)意見(jiàn)并不(bù)構成對("§§duì)任何人(rén)的(de)投資建議(yì ×α×)。在任何情況下(xià)，本文(wén)作(z©✔σ'uò)者及所屬機(jī)構不(bù)對(du&™σì)任何人(rén)因使用(yòng)本∑✘β文(wén)的(de)任何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責¶π任。除特别說(shuō)明(míng)外♠☆‍(wài)，文(wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自(®↕₽zì)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yòng) γ∏≤，版權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。